作者简介：任泽宇,中国政法大学法与经济学研究院副教授
文章来源：《财经法学》年第4期
摘要:通过对美国以“蓝天法”为主的证券发行实质审核发展体系的制度变迁和实践逻辑的反思,可以发现实质审核与核准制作为发行审批手段本身并无好坏,其发挥作用的条件有其适用的市场环境和技术形势。在证券发行监管中,保证投资者收益、促进融资和维护系统稳定性风险三者存在不可能三角关系。科创板在发行审核市场化方向上做出了有益探索,科创板的稳定运行需要行政监管、市场自律和司法救济三驾马车的共同指引,未来资本市场健康发展需要在证监会的行政监管与处罚和金融法院的司法救济之间形成良性竞争。键词:蓝天法科创板股票发行注册制IPO年1月30日,中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《实施意见》)。科创板开创性地采纳了证券发行注册制,使用电子化的提交、审批与注册,充分利用现有的信息技术,简化审批手续,促进科技创新企业登陆资本市场融资。年12月28日新修订的《证券法》,则正式取消了发审委制度。伴随着新三板、创业板与主板未来证券发行审核向注册制过渡的趋势,在过渡期内,我国形成了科创板注册制发行下的信息披露审核与传统发审委主导下的核准制实质发行审核相结合的双轨制证券发行制度,年4月深圳证券交易所提出就创业板改革并试点注册制。科创板的发行审核制度充分借鉴了国际发达资本市场制度与经验,为深化证券发行的市场化改革进行了大胆有益的探索,符合现阶段中国国情与证券市场条件,也为未来行政处罚与司法救济衔接、证券市场监管的进一步立法改革留下了充分空间。科创板事前事中事后全过程的严格监管,有利于将事前审核与事后救济相结合,有助于形成诚信市场文化环境。历史上,美国也曾实行过双轨制的证券发行实质审核,体现为联邦证券法上实质性的信息披露与各州对证券进行实质审核相配合的双重管理体系,是美国联邦主义在证券监管上权力分配的历史产物。美国双重审核并行于年到年,州的实质审核与联邦层面证券交易委员会(SEC)的信息披露审核并存,审核权力随着市场条件和投资者成长此消彼长。后期伴随着国际资本市场的发行竞争,交易所量化上市标准的提高,SEC问询内容实质化及重大价值信息充分披露,配合强大的司法威慑与救济,才逐步豁免了州对证券发行的实质审核。美国发行制度的探索与修正,体现了其监管制度的灵活性与创新生命力。作为发达资本市场的领头羊,美国的成功经验并不只有注册制,其信息披露制度的演进,配套监管与自律制度的跟进配合更值得学习与借鉴。对于美国注册制信息审批下的“蓝天法”实质审核权力变迁、机构投资者如何成为市场主导、美国面临的国际资本市场发行竞争、新兴企业的资本运营特点、交易所以“自我扩权”促进监管竞争、证券行业自律声誉形成、集体诉讼与司法关系的调整以及资本市场内在发行约束的研究,均有助于我们从宏观和全局角度借鉴其发行监管制度,了解其制度形成的市场条件和环境,吸取其发展过程中的教训,对照我国资本市场发展阶段,更好地采纳符合我国国情的发行审核方式。本文通过回顾美国发行审核的权力制度变迁,结合美国学术界、业界对于实质审核适用性的讨论,指出实质审核与核准制作为发行审批手段本身并无好坏,其发挥作用的条件有其适用的市场环境和技术形势,进而从法律经济学角度、成本收益角度出发,论述实质审核在不同时期发挥的作用,从科创板的审核标准与范围、交易所激励与定位、证监会对发行规则的统筹、券商行业自律与司法救济的跟进等方面阐述我国科创板的走向与进阶路径。以期充分发挥我国发行审核制度的弹性,适应市场与企业融资新形势,在发行监管领域走出中国气派与中国道路。第一部分对美国联邦、州与交易所在注册制证券发行中的实质审核权力范围和审核演进做了梳理和比较;第二部分对美国20世纪70、80年代关于州实质审核发行优劣势的讨论进行整理,从定性与定量角度阐述实质审核优劣势,介绍当今市场条件下美国完全信息披露体系对投资者保护不足的反思与修正,并提出发行监管不可能三角模型来解释不同监管者在特定机构定位下的发行监管效用;第三部分结合美国资本市场发展经验,对我国科创板现有的发行审核标准和流程、交易所定位与激励做出评价分析,并为科创板下一步发展与配套改革措施提出建议,助力深交所注册制的发行审核与信息披露;第四部分做出总结和结论。一、美国证券发行实质审核的演进美国证券发行监管中的信息披露与注册制度不是一蹴而就的,而是在适应市场条件的过程中不断调适其与实质审核的边界,二者共同配合,促进投资者保护与资本市场制度完善。其中,SEC审核的裁量权边界不断扩大,由单纯审核信息披露格式与内容缺失到以问询方式对于信息披露内容进行实质性审核,将州对证券的价值判断转化为披露有决策价值的信息,由静态审核转向主动管理。证券行业也为了豁免州的实质审核,促进交易所采取超过州“蓝天法”的静态上市标准,实现了自我扩权。而传统上州强势的实质审核在面对联邦SEC与交易所的发行监管竞争中,对于新兴技术公司的审核显得不适应时代潮流,最终其职能被完全替代,退出了历史舞台。美国证券发行监管审核权力分配与变迁情况请参见表1。表1美国证券发行监管审核权力分配与变迁—年随着美国东部工商业发展与融资规模扩大,企业大量向中西部发售证券,其中含有投机分子的欺诈证券,各州先后制定“蓝天法”对证券的发行进行实质审核,对证券价值与公平性做出判断;以纽约证券交易所(NYSE)为主的交易所上市标准与持续披露规则不完善,自律管理有限。跨州欺诈发行时有发生,年股灾促使联邦进行证券立法。—年年《证券法》和年《证券交易法》建立起强制性的信息披露制度,站在投资者角度要求所需的投资信息;采用事后救济性手段,对于证券欺诈发行销售进行民事和刑事责任追究;同时保留了州对于证券发行监管的权力,仅对少数证券的发行豁免审核。SEC制定了10b-5规则,对证券欺诈发行交易明确责任;美国全国证券交易商协会(NASD)制定了严格的证券业自律准则。事后的严格惩罚责任也推动50年代大多数州采取统一蓝本《统一证券法》(UniformSecuritiesAct)的部分内容,减化州审核的重复与差异性。20世纪70年代有效市场理论推动信息披露的完善,纳斯达克股票交易所(NASDAQ)建立,电子化交易推广。交易所制定的实质性量化上市指标与严格公司治理标准开始超过州的实质审核标准。证券发行人达到全国性证券交易所的上市标准就可以获得州对IPO实质审核的豁免。20世纪80年代里根任期内放松管制的背景下,高科技公司大量上市,发行方案与州发行审核多发生抵触。金融集团的游说质疑州实质审核阻碍资本融资效率,推动伊利诺伊州和路易斯安那州先后放弃实质审核,转向信息披露审核。新制定的《统一证券法》开始限制州的实质审核权力。20世纪90年代为了应对资本国际化中境外证券市场对于上市公司股票发行的竞争,寻求减少美国联邦与州两级审核成本和内部壁垒,年美国国会通过了《国家证券市场改进法》[NationalSecuritiesMarketImprovementAct(NSMIA)],对于在全国性股票交易所(如NYSE,NASDAQ)公开发行的股票,豁免州层面对IPO的注册及实质审核,州只对涉及本州的小额发行有审核裁量权。当前《促进新兴企业法案》(JOBS法)对年收入10亿美元以下的新兴成长性公司的IPO在发行与上市后的财务审计、内部控制和信息披露的要求都有放松。目前美国市场IPO的审核,以SEC对企业上市申报材料的实质问询反馈和交易所的数量化上市标准与公司治理标准结合为主导。SEC拥有强大的行政执法权,集体诉讼等事后的司法救济也对发行人与中介机构虚假陈述和披露缺失进行严厉的追责。从表1我们看到,伴随技术进步、上市公司类型变化、投资者成熟程度的提高等市场条件,美国对于股票发行的审核权力、内容和标准在州监管机构的实质审核、SEC的信息披露审核以及交易所的自律管理三者中不断进行着动态调整。先后经历了由州实质审核证券价值与联邦要求的信息披露结合的阶段,和交易所上市标准提升、证券业寻求豁免州对IPO的实质审核阶段。SEC的审核也从
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