（报告出品方/作者：湘财证券，张智珑）
年回顾：业绩整体承压，龙头优势凸显
1.1行情复盘：券商板块深度调整，个股行情未现
年初以来，受俄乌冲突、疫情反复、房地产风险暴露、美联储大幅加息等多重因素影响，我国权益市场大幅下跌。证券行业与股市表现密切正相关，券商板块遭遇业绩和估值双杀。截至年12月16日，申万券商指数较年初下跌25%，跑输沪深指数5pct，跑输万得全A指数9pct。从近十年的涨跌幅来看，券商指数年跌幅仅次于年和年，而且也是自年以来经历的首次深度调整。从估值来看，PB从年初的1.75x下降至1.2x，处于近十年的5%分位数，而且11月反弹之前PB最低触及1.1x，接近年的低点，充分反应了市场的悲观预期。
从个股表现来看，由于整体市场低迷，叠加证券行业缺乏较为清晰的投资主线，因此券商股普遍下跌，未出现类似年以财富管理为主线的结构性行情。截至年12月16日，仅光大证券（+6%）和华林证券（+3%）实现正收益，而去年表现较好的长城证券（-33%）、广发证券（-34%）、财达证券（-32%）、红塔证券（-32%）、东方证券（-36%）、东方财富（-36%）、兴业证券（-36%）跌幅均超过30%。估值方面，即便11月以来板块迎来反弹，大部分券商PB估值仍处于近十年的10%分位数以下。
1.2业绩回顾：投行业务正增长，自营投资成拖累
市场交投活跃度降低，投资者风险偏好下降。年1-11月两市日均股基成交额亿元（同比-8.3%），其中上半年成交额增长7.6%，展现出一定韧性。但7月以来市场再次探底，成交额同比大幅下滑，7-11月日均股基成交额同比降幅分别为18%、15%、43%、20%、37%。市场震荡同时导致投资者风险偏好显著降低，年11月末融资融券余额为亿元，较年末下降15%。
市场低迷导致基金缺乏赚钱效应，新发基金明显遇冷。年1-11月新成立基金份额同比下降50%，其中股票型、混合型发行份额同比下降60%、83%，然而收益更为稳健的债券型基金受到追捧，发行份额同比增加49%。
注册制红利持续释放，IPO规模实现较快增长。年1-11月，共有家公司进行IPO（去年同期为家），募资规模共计亿元（同比+18.8%）。今年IPO项目规模较大，平均单笔IPO规模达14.74亿元（同比+55%），其中募资规模达亿及以上的项目共5个（包括中国移动、中国海油、联影医疗、海光信息、晶科能源），而年仅有3家公司IPO规模在百亿以上。相比之下，二级市场表现不佳，再融资需求与认购意愿下降。今年1-11月再融资规模（增发、配股、优先股、可转债、可交换债）同比下降13%，其中增发规模同比降幅最大（-22%），但配股规模同比+98%。进行配股的公司主要以券商为主，补充资本金需求较强，今年中信证券（亿）、东方证券（亿）、兴业证券（亿）三家券商配股规模均超百亿，占总配股规模73%，而21年配股家数相对较少、规模小。
市场下跌对经纪和自营业务影响显著，仅投行业务实现正增长。年前三季度，41家上市券商实现营业收入.4亿元（同比-21%），实现归母净利润.2亿元（同比-31%）。分业务看，经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别同比-16%、+5%、-4%、-52%、-6%，经纪和自营投资是主要拖累项。从收入占比看，经纪、投行、资管、自营、信用业务占调整后营收比重分别为29%、14%、11%、20%、15%，较年末变化分别为+2.6pct、+2.5pct、+1.7pct、-11.8pct、+3.1pct。虽然自营投资收入同比腰斩，但仍然是券商的重要收入来源。
从单季度看，22Q3权益市场下跌中自营业务抗周期能力增强，对业绩的拖累降低。从单季度看，Q3营业收入和归母净利润分别环比下降18%、36%。分业务看，经纪、投行、资管、自营、信用业务收入环比分别为+4%、+42%、+8%、-71%、+8%。虽然自营投资收入在三季度市场再次调整的影响下大幅下降，但表现仍然优于Q1，主要因风险偏好降低、金融投资规模增速放缓。此外，其他各项业务收入环比回升，我们预计券商业绩将逐步修复。从占比看，Q3经纪、投行、资管、自营、信用业务占调整后营收比重分别为30%、17%、12%、14%、16%，由于自营投资收入占比环比下降，投行业务成为Q3的第二大收入来源。
ROE下降，扩表节奏放缓，杠杆率走低。由于净利润大幅下降，前三季度上市券商年化ROE仅有6.2%，较年的9.5%下降3.3pct，但仍然高于年的低点。从杠杆率看，今年以来杠杆率缓慢下行，这也是年行业进入新一轮扩表周期以来的首次下降，三季度杠杆率为3.92倍，较年末下降0.1。具体来看，Q3上市券商资产和负债规模分别环比下滑1.6%和3%，尤其融资类业务（融资融券、股票质押）资产规模环比连续下降，而且占总资产比重最大的金融投资规模22Q3环比增速显著放缓。两项业务杠杆率降低，导致整体杠杆率下行。
1.3竞争格局：头部券商韧性凸显，马太效应加剧
券商业绩与资本市场景气度高度正相关，业绩波动性较大，但头部券商具备资本实力、规模效应、业务多元化等优势，在市场低迷期业绩更具稳定性，推动行业集中度进一步提升。头部券商的优势可体现为较低的管理费用率，市场下行时期优势更加凸显，从而拥有更高的净利润率和ROE。Q3归母净利润规模排名前5和前10的券商平均管理费率为38%和44%，而排名后5和后10家券商管理费率平均高达84%和73%。所以前5家券商的平均年化ROE可以高达8.5%，不仅与尾部5家券商的0.4%拉开较大差距，也遥遥领先行业平均的4.8%。
反映到集中度上，Q3上市券商归母净利润CR5、CR10分别为45%、73%，较年提升7pct、5pct。从头部10家券商的格局来看，除海通证券、广发证券、国信证券外，其余券商Q3净利润集中度较年均有不同程度提升，中信证券提升幅度最大（+4pct）。
头部券商自营投资优势凸显，投行业务集中度稳定提升。分业务来看，Q3业务收入规模CR5最高的三项业务是资管（63%）、自营（58%）、投行（52%），集中度最低的是经纪业务（34%）。其中较年提升最大的是自营（+15pct）、投行（+3pct），资管业务集中度小幅下滑。
自营投资表现与市场波动相关性强，而头部券商优势体现在较早发力非方向性投资，投资策略丰富，盈利稳定性更高。此外，在场外衍生品业务方面，由于场外期权一级交易商以头部券商为主，其个股期权业务相较于以中小券商居多的二级交易商有显著优势，尤其是前三季度市场剧烈波动，个股风险对冲需求增加，这块业务能够贡献较稳定的收入。头部券商前三季度自营投资收入同比降幅低于行业平均，但一级交易商之间的自营投资表现也出现分化。相比之下，中小券商自营收入同比下滑较大，部分券商出现亏损。
投行业务向头部集中，龙头优势明显。Q3上市券商投行业务CR5、CR10相较于注册制试点前的年分别提升7.1pct、9.6pct，尤其在年之后显著提高，向头部集中的趋势愈加明显。投行业务收入排名前10的上市券商中，只有海通证券、东方证券、国信证券的市场份额较年出现下降，其余券商均上升，尤其是前3家券商的市场份额均达到10%以上。
资管业务集中度高，公募基金子公司贡献增量。前三季度资管收入CR5、CR10分别达到63%、78%，而且头部两家券商就占据了44%的市场份额。资管业务集中度高主要是因券商并表公募基金公司贡献的增量，尤其是旗下拥有头部公募的券商，自年公募基金规模快速扩容以来，市场份额提升也较快。
经纪业务竞争激烈，财富管理转型趋势不改。Q3上市券商经纪业务CR5仅有34%，但拆分来看可以发现主要是由于占比最大的代理买卖证券业务集中度较低，竞争依然激烈。特别是佣金率竞争尚未结束，Q3净佣金率继续下滑，但降幅逐渐收敛。随着券商加快财富管理转型，具备客户资源和投顾能力的券商在代销金融产品业务也更具优势，上半年CR5、CR10分别达41%、70%，竞争格局要优于其他两项业务。
年展望：两大业务迎新机，配置券商正当时
2.1全面注册制渐行渐近，投行业务充分受益
年11月党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”以来，从年11月设立科创板并试点注册制、年12月审议通过的新《证券法》明确全面推行注册制、年4月创业板注册制改革，再到年9月设立北交所并实行注册制，证券行业服务实体经济的功能不断被强化，全面注册制改革已经进入深水区。实际上，在年12月的中央经济工作会议以及年3月的政府工作报告中均指出“全面实行股票发行注册制”。尽管年内全面注册制尚未正式落地，但证监会主席易会满在8月的文章中提到要以“绣花”功夫做好相关准备工作，11月金融街论坛又强调“深入推进股票发行注册制改革”。此外，党的二十大报告中明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，实行注册制恰是健全资本市场功能的重要任务。因此，我们预计全面注册制落地已经渐行渐近，资本市场也将持续扩容，投行业务将充分受益。
2.1.1注册制改革推动资本市场持续扩容，投行业务迎增量
注册制推行后，IPO审核流程更加市场化，发行上市时间大幅缩短，未来将保持科学常态化的发行节奏，推动资本市场持续扩容。从市值来看，截至年12月15日，科创板和创业板占A股市值比重分别为7.4%、14.4%，较年的1.7%、12.4%显著提升，为市场贡献增量。
IPO规模显著增加，投行业务实现较快增长。年科创板试点注册制以来，IPO规模和家数显著增长。其中，科创板IPO规模占比从年的33%提升至年的43%，IPO数量占比达29%；创业板IPO规模占比从年的12%提升至年的31%，IPO数量占比达36%。证券行业投行业务收入也随之快速增长，前三季度投行业务收入达亿元，占收入比重为16%，-Q3投行收入同比增速分别达+30%、+39%、+4%、+6%。
科创板跟投贡献投资收益，但也对保荐机构的项目筛选能力、定价能力提出更高要求。由于科创板强制要求保荐机构的相关子公司参与战略配售进行跟投，跟投比例在发行数量的2%-5%，但获配股份通常有24个月限售期，这意味着券商一方面可以享受跟投带来的浮盈，另一方面也对券商的定价能力要求更高，若定价过高将有亏损风险。-年券商参与科创板跟投获得了较为可观的投资收益，期间浮盈分别为26.1亿、.2亿、.8亿。但年新股定价偏高，平均发行市盈率显著提高，叠加整体市场环境低迷，首日破发股票增加，从而导致券商跟投首次出现浮亏。
从上市券商跟投来看，IPO项目较多的头部券商在19-21年间获得了可观的跟投收益，但22年基本都承受了浮亏。另一方面，跟投对券商资本实力的要求也比较高，19-22年中金、中信、建投的科创板IPO累计跟投金额分别达到51亿、43亿、34亿。
2.1.2项目储备积极，人员投入加大，头部券商优势凸显
年初至今，中信证券、中信建投、中金公司、海通证券和华泰证券5家券商的IPO规模市占率共计59%，IPO数量也占据了40%的份额，龙头优势明显。不过，市占率靠前的券商中也出现了中小券商的身影，其22Q3投行收入占比较高，增速较快。此外，可以看到头部券商IPO项目储备充足，大幅领先于同行，IPO常态化将为投行业务收入增长带来更大确定性。
注册制背景下保荐人数量持续增长，头部券商夯实竞争优势。注册制试点以来，证券行业保荐代表人数量从年的人增长至年的人，占从业人员比重从1.12%提升至2.19%。头部券商保荐人数量也迅速扩张，领先于行业增幅。
2.2财富管理转型深化，个人养老金蕴育新机
2.2.1基金代销有望改善，公募业务贡献稳定
投资者风险偏好下降导致偏股型基金销售遇冷，代销金融产品业务承压。目前国内证券行业仍处于财富管理转型的初期，买方基金投顾业务仍在稳步推进过程中，代销金融产品依然是业务转型的主要抓手，年证券行业代销收入占经纪业务比重已经提升至14%。年权益市场大幅下跌，投资者风险偏好较20-21年显著下降。截至12月16日，偏股型基金新发份额同比下降80%，债券型新发份额同比增长28%。上市券商22H1代销业务收入同比下降25%，占经纪业务比重较21年末下降2pct至10%。我们认为，随着市场企稳回升，投资者风险偏好也将提升，基金代销有望持续改善。
基金销售保有规模下降，但券商渠道份额继续提升。22Q3市场下行，公募基金净值回落，三季度末TOP销售机构非货币基金保有规模为8.36万亿（环比-3.7%），股票+混合型基金保有规模为5.7万亿（环比-10%），股混基金保有规模占非货基比重为68%（环比-4.7pct）。从渠道看，银行、券商、第三方机构股混基金销售保有规模分别为3.1万亿（环比-11.7%）、1.2万亿（环比-5.8%）、1.4万亿（环比-9.7%），市场份额分别为53.8%（环比-1pct）、20.5%（环比+0.9pct）、25.1%（环比+0.1pct），券商份额仍在提升。其中一方面原因是统计口径变化，ETF采用季末时点值统计，二级市场买入的也计算在内，因此ETF实力较强的券商规模及排名大幅提升。另一方面，基金投顾业务稳步发展也一定程度上驱动券商保有规模提升。
公募基金对券商利润贡献增加，多家券商深入布局，加快财富管理转型。尽管年新发基金遇冷导致券商代销业务下滑，但公募基金规模保持稳定增长，券商参控股的公募基金及具备公募牌照的资管子公司为其贡献了稳定利润。H1东方证券、长城证券、第一创业旗下公募及资管子公司贡献利润占比分别达%、92%、51%，较年提升85pct、49pct、9pct。
券商主要通过参控股公募基金公司、有公募牌照的资管子公司或券商主体直接申请公募牌照3种主要方式布局公募基金业务。年5月发布的《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》放宽“一参一控”要求至“一参一控一牌”，即同一证券公司在已控股和参股一家基金公司的情况下，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照，从而加快券商布局公募业务。目前共有14家券商或券商资管子公司获得公募基金牌照，年内已有国金证券、万联证券、申万宏源获批设立资管子公司，另外还有中金公司、中信证券、中信建投等券商在申请设立资管子公司，为拓展公募基金业务做好准备。
2.2.2个人养老金有望带来增量资金，投顾业务迎新机
人社部于月11月宣布个人养老金制度启动实施，并正式公布了首批36个试点城市，证监会在11月也公布了首批个人养老金基金销售机构和基金产品名录。我们认为个人养老金一方面将为资本市场带来长期增量资金，另一方面将驱动券商财富管理业务加快发展，尤其是产品端具备先发优势的头部公募基金可以继续拓宽产品种类，同时个人养老金投资将催生投顾服务需求，头部券商作为养老基金代销机构可以提早布局投顾业务。参考美国养老金发展经验，第二和第三支柱养老金主要投向共同基金，进而推动股市繁荣发展，权益类资产备受青睐。根据ICI数据，年末美国养老金资产规模达到39.3万亿美元，第二支柱和第三支柱养老金资产规模占比分别达58%和35%，共同驱动养老金资产持续增长。养老金入市主要投向了共同基金，而且主要为权益类基金。年末，12.6万亿美元的共同基金为DC计划（第二支柱）和IRAs（第三支柱）所持有，占养老金总资产、共同基金总规模的比重分别为32%、47%。同时，DC计划和IRAs持有的非货币基金占共同基金总规模的54%。养老金通过共同基金入市，为美国股市提供了持续不断的长线资金，推动股市繁荣发展，两者形成良性循环。
美国IRA资产配置从存款转向权益类资产。IRA早期主要投资于银行存款，年占比高达83%。随着大通胀结束，年完成利率市场化，美国经济增长进入“大缓和”时期，股市迎来长期繁荣。年代后IRA投资共同基金和其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等）的比例持续提升，年共同基金占比为48%，此后总体保持平稳。IRA配置的共同基金中权益类基金占比超过50%。年末IRA持有共同基金规模6.2万亿（占比45%），其中股票类基金占比58%；其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等资产）占比47%。股票、债券、ETF等资产占比高于第二支柱的(k)，也体现了IRA投资范围更广泛的特征。此外，根据ICI调研，年拥有传统IRA或罗斯IRA的居民家庭中持有共同基金和个股的比例分别高达75%、47%，并且有53%的家庭持有权益类共同基金。
预计短期内个人养老金规模扩张有限，但长期增长空间可期，5年后规模有望达到万亿级别。目前个人养老金人均年缴费额度为1.2万元，采用EET税收模式，即缴费及投资阶段免税，提取时按3%征税。考虑到我国居民收入差异较大，对于真正有缴纳个人养老金能力和需求的高收入群体来说缴费额度偏低；对于低收入人群而言，由于个税起征点提升至元，叠加个税专项附加扣除和五险一金的税前扣除，实际个税负担已经很低甚至为零，抵税效应不明显。因此，我们认为短期内个人养老金仍处于探索阶段，规模扩张不会太快，但随着缴费额度提升、税优政策完善以及居民养老储蓄意识提高，个人养老金规模将实现较快增长。参考美国IRA发展经验，IRA缴费主要由税收优惠驱动，所以我们从纳税人的角度对个人养老金及公募基金规模进行测算。主要假设如下：（1）年财政部副部长程丽华表示个税缴纳人数占城镇就业人员比例为15%，假设到年该比例不变，城镇就业人员增速为1.5%；（2）个人养老金实际参与人数占缴纳个税人数的比例将随着试点推广而提升，5年后参与率达到50%，之后保持在60%；（3）人均年缴费上限每年跟随通胀调整，实际人均年缴费金额为额度上限的80%-90%。（4）个人养老金持有公募基金规模占比从年的10%逐步增长至年的35%，该比例低于美国IRA中共同基金的占比45%，主要因目前我国居民金融资产配置中仍以存款为主，风险偏好较低。基于以上假设，测算得到年个人养老金规模预计将突破1万亿，年达到2.8万亿；其中年公募基金规模将达到亿元，年接近万亿元。
头部基金销售机构及公募基金最先受益。根据《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，基金产品应为“最近4个季度末规模不低于万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金”，销售机构需满足“最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于亿元,其中，个人投资者持有规模不低于50亿元”。证监会11月18日发布首批个人养老金基金销售机构名录，共37家机构入围，其中券商14家，银行16家，独立基金销售机构7家。另外，首批个人养老金基金名录中共有40家基金管理人的只养老目标基金入围，其中目标日期型50只、目标风险型79只。华夏基金入围产品有9只，汇添富和南方基金均入围8只，嘉实基金和易方达均入围7只。
个人养老金有望增加专业化资产配置需求。就美国而言，大部分IRA持有人通过投资顾问咨询养老金账户相关问题。美国允许大部分金融机构（包括共同基金、银行、保险公司、券商等）为投资者提供开设和管理IRA账户服务。根据ICI对传统IRA持有人的调查，75%的家庭会通过专业投资机构持有传统型IRA，主要包括综合型券商、独立财务规划公司和银行三个主要渠道。在进行咨询时，有滚存的传统IRA持有人中，65%的家庭会针对滚存问题咨询专业投顾。此外，个受访者中有54%会针对养老金提取金额问题咨询专业投顾。在个已有资产管理策略的传统IRA持有人中，有78%在制定策略时会咨询专业投顾。
投顾业务有望加快发展。就中国而言，个人养老金覆盖人群广，大部分居民对养老金融知识储备不足，但个人养老金投资过程中自主选择性强，包括如何确定缴费频次、投资品种、投资金额、领取方案等，这些都需要专业知识帮助进行选择，需要专业机构投入更多精力进行投资者教育、普及养老金融知识。根据年《中国养老金融调查报告》统计，有八成以上受访者愿意为养老金融投资咨询支付相应费用，而且有48%的人倾向于按照资金规模收取固定比例费用。虽然目前暂未允许开展养老基金投顾业务，但在财富管理转型的背景下，专业化投顾需求增加，券商也正在加大投顾人员储备。
2.3估值底部、政策催化，券商板块配置正当时
我们在此前发布的中期策略报告中梳理过6年至今年6月券商板块的十轮上涨行情，不难发现券商大行情启动的前提是股市交投持续活跃，启动时点往往发生在大盘底部反转初期，但是熊市中的反弹行情持续时间较短，机会较难把握。券商板块实现超额收益通常满足三个关键条件：货币政策宽松、低估值、行业政策利好催化。同时要注意的是券商板块的估值和业绩弹性在减弱，整体趋势性行情较难出现，应更加
联系电话：