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首批9单基础设施REITs产品成功上市并表现稳健，特别是国家发展改革委号文发布以后，基础设施REITs市场参与热情日渐高涨。中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任徐成彬结合自身参与首批试点项目评估的体会，从基础设施REITs持有项目公司全部股权、基础设施公共属性、全面依法治国、社会主义市场经济体制、底层资产行业特质、REITs法律制度体系六个方面，系统分析了中国版REITs试点的特色，进而阐述了摸着石头过河的复杂性和长期性。
（年10月31日，受国家发展改革委委托，中咨公司组织召开首批基础设施REITs专家评审会）
年10月31日，国家发展改革委委托中国国际工程咨询有限公司（简称中咨公司）组织召开首批48单基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目专家集中评估会；年6月21日，首批9单基础设施REITs产品在沪深证券交易所成功上市。首批公募REITs试点，犹如一支先行的侦查特遣队，借着依稀星光，在苍穹下跋山涉水，从理论探索踏入项目实践，奔向资本市场，经过近8个月（天）的急行军，终于迎来了万亿元级REITs市场开幕的盛典。
首批REITs试点项目成功上市并平稳运营，点燃了地方政府、原始权益人和基金管理人的参与热情，特别是在国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔〕号，简称“号文”）之后，更多的新领域被纳入REITs试点范围，更多的新项目加快推进，许多市场机构希冀REITs试点快马加鞭，但其中也有一些不甚理性的声音，比如希望大幅简化必要的审核要求，甚至取消某些必须条件。本人有幸见证我国REITs试点摸着石头过河的创新过程，深入参与了首批基础设施REITs试点项目评估工作，切身体验了穿越险滩暗礁的惊险跳跃。本人认为，基础设施REITs关系重大，试点正在进入“深水区”，远没到千军万马过江来的成熟阶段，亟需理性认知中国版REITs的复杂性和特色性，在未来较长的时期内只有继续坚持摸着石头过河，方能行稳致远。
（年6月21日，首批9单基础设施REITs产品在上海证券交易所（上图）和深圳证券交易所（下图）成功上市）
一、基础设施REITs必须持有项目公司全部股权，决定了资产必须满足可转让性
试点相关规定要求公募基金应通过基础设施资产支持证券（ABS）持有基础设施项目公司全部股权。这一安排有利于实现基础设施资产与原始权益人的风险隔离，降低产品治理复杂程度，保障基础设施REITs投资者利益，但这同时也决定了底层资产必须满足可转让性条件。可转让性包括三层含义：是否有资格转让？是否有转让限制？是否影响公众利益？
（一）项目资产权属必须清晰
为实现项目公司及其底层资产的权属合法交割转让给基础设施REITs，发起人（原始权益人）首先应依法合规拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权，这是参与基础设施REITs的基础。如果无法确定发起人（原始权益人）是否拥有相应权属，或者无法确定具体范围，则无法明确基础设施REITs是否能够依法拥有目标资产的权属及其权属范围。
以参与首批试点申报的相关项目为例，有的项目运营多年但始终未理清土地权属；有的项目存在多个项目公司股东，申报时并未取得某些小股东的同意；有的项目将发起人（原始权益人）设定为项目公司的兄弟公司，历史上未曾持有基础设施资产或项目公司股权；还有的项目甚至直接将项目公司确定为发起人（原始权益人），拟将发起人（原始权益人）转让给基础设施REITs产品。评估发现很多项目都存在类似问题，有的是对试点要求理解不准确产生的，有的是项目历史上由来已久的问题，这些都需要认真研究、积极解决。
（二）转让不得存在相关限制条件
在推进基础设施REITs过程中，基础资产不应存在法定或约定不得转让的情形，发起人（原始权益人）应取得基础资产转让合法有效的授权并拥有相关证明文件，这是参与基础设施REITs的必要条件。项目无论是存在内部还是外部的限制，都会对ABS、公募基金直接和间接受让基础设施资产的合规性形成威胁，并存在相应的法律风险。
以参与首批试点的某项目为例，该项目所在市人民政府规定，“经市、区政府授权，园区开发企业可依法使用园区产业用地，向入园企业出租，但不得转让；也可以建设并持有产业用房及其各项配套服务用房，出租给入园企业，但不得整体或分割销售，不得转让公司股权”。上述规定直接限制了该项目的转让，要继续推进试点工作，就必须取得上述文件发文机关的批准。此外，很多项目存在银行贷款等存量债务融资，相关融资通常都进行了与基础设施资产相关的抵质押安排，这也是一类限制条件，在项目推进过程中应取得相关融资方同意提前还款并配合解除抵质押安排的同意函。
（三）特许经营公司股权转让必须获得政府许可
特许经营权类项目普遍存在转让限制，特许经营协议往往对社会资本方的股权退出，约定了一个相对较长的锁定期（如10年），在锁定期内，未经政府批准，社会资本不得转让其所直接或间接持有的项目公司股权；同时，不少特许经营协议中明确规定，社会资本方全部或部分转让其在项目公司中的股权，需经地方政府或其授权机构批准同意，这一约定往往是没有期限限制的。特许经营项目通常具有较强公益属性，许多地方政府从保障特许经营项目稳定运营的角度往往对社会资本能力，包括主体资格、运营经验、投标条件等方面提出了明确要求。因此，特许经营项目需满足特许经营协议要求并获得当地政府部门同意。如果未经当地政府部门许可即进行转让，相关社会资本很可能在地方政府不知情的情况下绕开特许经营项目管理相关规定，不利于特许经营权项目的长期稳定发展。这一问题在高速公路、污水垃圾处理等特许经营项目中广泛存在。
例如，参与首批REITs试点申报的某项目《特许权协议》约定，“未经甲方事先书面同意，特许经营期内乙方的股权结构不得发生变化”。当地政府部门担心原始权益人通过发行REITs兑现资本投入，逃避运营责任。社会资本方（乙方）经过反复沟通，实施机构（甲方）才同意社会资本方（原始权益人）在保留实际控制权（拟回购51%公募基金份额）的前提下，将其所持股权开展基于REITs交易结构下的股权转让，从而妥善解决了项目公司股权转让限制问题。
二、基础设施的公共属性决定了政府参与的必要性
我国公募REITs试点从基础设施开始切入，对于创新基础设施投融资机制、提升市场化配置资源水平、促进基础设施高质量发展具有重大示范意义。公募REITs是引入社会资本、盘活存量基础设施资产的重要工具，本质上是政府和社会资本合作（PPP）一种高阶形式，PPP中的第一个“P”——Public，正说明了政府参与的必要性。具体而言，基础设施提供公共服务，具有公益属性，项目建设运营往往须得到政府相关部门的支持，部分项目还涉及公共产品定价和调价管理，客观上离不开政府的公共管理。
（一）政府需要对基础设施履行公共管理职责
基础设施为社会生产和居民生活提供公共服务，天然具有外部性特征，与公共利益息息相关。可以说，基础设施项目涉及的公共利益是“多和少”的问题，而不是“有和无”的问题，保障公共利益是基础设施REITs不可逾越的红线。发行基础设施REITs，必须充分考虑基础设施资产的公益属性，在实现商业价值的同时，维护好公共利益。
以保障性租赁住房为例。保障性租赁住房是由政府提供政策支持、限定建设标准和租金水平，面向符合规定条件的用户提供住房租赁服务的民生基础设施。不同于商业性租赁住房完全市场化原则，保障性租赁住房必须按照保基本的原则，由各城市人民政府合理确定资格准入和退出的具体条件、小户型的具体面积等。保障性租赁住房发行REITs后，仍需承担解决新市民、青年人等群体住房困难问题的重要职能，故而无论在基础设施REITs的发行阶段还是运营阶段，政府相关部门都必须履行监督管理职责，确保其公共属性不走形变样。
（二）基础设施建设运营往往涉及多个部门的监管职责
基础设施项目自前期工作开始就离不开政府相关部门的监督管理，其建设运营与规划、用地、行业管理、运营标准等方面息息相关。特别地，相关部门在对部分基础设施项目进行支持的同时，也通常会有一些限制性规定。发行基础设施REITs必须梳理基础设施资产建设运营全流程，筛查相关限制性规定，确定针对性解决方案。
例如，污水处理项目的污水排放标准由城镇排水主管部门确定，城镇污水排入排水管网许可证的颁发直接影响到相关项目的运营；再如，地铁项目影响到整个城市地下交通的通达，不能仅从经济角度考虑问题，更多要考虑到交通规划等因素；还如，物流仓储的选址也涉及城市发展的整体规划，影响到公共服务的提供；还有，为限制“双高”项目，相关部门对数据中心的电能利用效率（PUE值）提出了明确要求，直接影响项目改造提升计划与现金流预测结果；另外，光伏、风电等新能源项目涉及“国补”问题，“国补”收入退坡与应收账期不确定也将影响到项目推进的可行性。上述问题均同政府相关部门的工作职责密切相关。在推进基础设施REITs试点的过程中，应按照有关规定与相关部门做好必要的沟通，符合相关管理要求。
（三）基础设施项目多涉及公共产品定价和调价管理
根据《价格法》，产品价格形成机制有市场调节价、政府指导价和政府定价三种。许多基础设施项目具有自然垄断性、公益性等特征，其产品或服务价格难以通过市场机制有效形成。如果按照边际成本定价，则会导致公共物品的有效供给不足，对经济社会发展产生不利影响；如果由原始权益人或公募基金管理人自主定价，为了谋求利益最大化，很可能导致定价过高，则会导致社会公众的利益受损。因此，政府为了保证充足有效的公共产品供给量，同时保护好社会公众的利益，有必要对部分基础设施项目产品价格有效管理、引导调控。
基础设施REITs试点的很多领域的价格均由政府实施指导价或者直接定价，如高速公路收费标准、清洁能源上网电价、水利项目水价、供热价格等，相关领域的价格管理将直接影响基础设施REITs的收益情况。REITs试点项目评估发现，部分项目受价格管理政策影响很大，例如某收费公路项目应在“工程竣工验收和财务决算报告后一年内核定正式收费标准”，但该项目运营多年收费标准始终未予以核定，无确定的收费标准为未来现金流预测带来较大不确定性；又如自来水厂等供水项目，受区域水价影响极大，价格变动将直接影响项目收益情况。因此，基础设施REITs发行必须充分考虑政府价格管理政策的导向，提高现金流预测的科学性。
三、全面依法治国决定了投资管理手续的不可或缺性
中国特色社会主义法治道路，是社会主义法治建设成就和经验的集中体现，是建设社会主义法治国家的唯一正确道路。全面依法治国是一个系统工程，在基础设施REITs试点项目发行审核方面，集中体现在项目必须符合投资管理合规性的要求，这是保障投资人利益、规避投资风险的根本所在。
（一）试点项目必须满足投资管理合规性要求
基础设施项目投资管理合规性，要求投资项目必须依法依规办理行政许可手续（某些机构称之为“证照”），主要包括投资主管部门负责的审批、核准或备案手续，以及城乡规划、土地管理、环境保护、建筑施工等方面的手续。这些法定手续既是我国70多年建设管理经验的总结，也是全面依法治国的必然要求。
按照最新的法律法规和投资项目管理制度，基础设施REITs试点要求的投资管理的手续可概括为“1+1+3+2+N”，其中第一个“1”是投资管理部门的立项手续，第二个“1”是审批或核准的前置条件，“3”是开工准备阶段的规划、用地和环保手续，“2”指施工许可证和工程竣工验收，“N”是针对特定行业或领域的必要手续，详见表1。
表1基础设施REITs试点项目的法定手续
（二）法定手续的“拾遗补缺”是规避投资风险的重要保证
随着我国法制逐步健全和改革不断深入，投资项目管理手续也在不断演变，开展REITs试点需要遵循当时规定办理或补办。某些试点项目建设年代较早，或者通过并购取得底层资产，投资管理手续如果存在缺失现象，应亡羊补牢，依法依规补办相关手续，或以适当方式取得相关部门认可；如果现行法律法规、规章制度、政策文件等明确规定无需办理的手续，申报材料应对有关情况作出详细说明，并提供项目所在地相关部门或机构出具的证明材料。
投资管理合规性是底层资产合法地形成、占有和交易的前提，是保障投资人依法获得收益的基础。如果试点项目不符合投资管理合规性要求，或者缺失某项法定手续，当属于“次品”或“违建”。众所周知，无行驶证的汽车不许上路，权证不齐的房屋难以过户，估值巨大的基础设施若存在关键法定证照“瑕疵”，怎能被允许在公开市场交易兑现？基础设施一旦在公开市场成功发行REITs，原始权益人投资形成的全部存量资产成本瞬间被收回，嵌入在基础设施中的合规性风险将转移给机构投资者和广大普通公众。即使将投资管理不合规问题以公开披露的方式告之投资人，也不可能实质性避免资产合规风险，资产价值将很可能受到较大影响，基金投资人甚至会望而却步。
以用地手续为例。如果土地使用的某些限制条件没有解除，底层资产转让给公募基金之后，土地使用风险将随之转移至投资人，其风险可能是颠覆性的，且无法弥补，所以试点项目评审高度重视土地使用转让限制条件的识别和解除。
四、社会主义市场经济体制决定了REITs的中国特色
中国特色社会主义国家制度和法律制度是在长期实践探索中形成的，是人类制度文明史上的伟大创造。改革开放40多年来，我国基本建成了中国特色的社会主义市场经济体制，在基本经济制度、政府和市场关系等方面，与西方国家市场经济体制存在诸多根本性的差异。推进基础设施REITs工作必须从中国实际出发，除了前文所述的投资管理合规性要求之外，还必须适应土地管理、宏观调控、国有资产管理等方面的法律法规与政策制度。
（一）我国土地属于国家或集体所有
西方国家土地是私有化的；在公有制背景下，我国土地所有权和使用权是分离的，所有权属于国家或集体，企业仅能通过划拨、出让、租赁、土地作价出资或入股、从第三方购买等方式拥有土地使用权，其中出让又包括招标、拍卖、挂牌、协议等方式。
不同的土地使用权获取方式，对土地使用权转让有着不同的要求。例如，国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施项目可以通过划拨方式获得土地使用权，但划拨土地使用权未经批准不得转让，转让须履行必要的审批手续；以协议出让方式取得国有土地使用权的，如果改变土地使用权出让合同约定的土地用途，可能需要获得有关部门的同意并补交土地出让金；通过协议出让、招标、拍卖、挂牌，或从第三方购买方式获取土地使用权的，转让土地使用权时可能需要缴纳土地增值税。
（二）产业政策和发展规划影响基础设施行业发展
建立社会主义市场经济体制，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用、更好发挥政府作用，而不是自由放任。国家通常会使用行业规划、产业政策等多种手段和方式引导基础设施行业发展，发行基础设施REITs时必须遵守相应要求。例如，高速公路的收益主要为通行费收入，受车流量影响较大，如果交通运输规划中规划了新的高速公路项目，可能会出现“分流”效应，降低既有高速公路的车流量，进而影响其收益水平；再如，为实现“双碳”目标，国家发展改革委等部门发布的《关于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见》明确提出，到年，大型、超大型数据中心运行电能利用效率（PUE值）降到1.3以下；在此基础上，部分地区出台了进一步规定，例如北京市印发《关于进一步加强数据中心项目节能审查的若干规定》，明确对于超过标准限定值（PUE值1.4）的数据中心，将按《北京市完善差别电价政策的实施意见》中超过单位产品能耗限额的情形，确定执行差别电价单位的名单，这一系列规定对存量数据中心项目发行基础设施REITs提供了明确能效导向。
（三）国有企业发行REITs遵循国有资产管理要求
基础设施具有投资规模大、受益面广、服务年限长、收费低或无收费等特点，长期以来主要以政府和国有企业投资建设为主。在首批基础设施REITs试点上市的9单中，有8单为国有资产。按照《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》等法律法规要求，国有资产是国家对企业各种出资形成的权益。国有企业发行REITs必然发生国有产权的转让行为，原则上需要采用进场交易方式，但存在国有产权被资产支持证券（ABS）以外的第三方摘牌的可能性，这将直接导致REITs对基础设施项目的投资失败。
为稳妥解决国有企业发行基础设施REITs过程中所面临的国有资产交易监管问题，参与首批REITs试点的相关国有资产监管部门率先出具证明文件，按照“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则”，同意豁免进场交易，并通过证券交易所公开询价定价机制，实现底层国有产权的公开、公平、公正的定价效果。
五、底层资产行业特质决定了投资风险的差异性
首批基础设施REITs试点聚焦在交通、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新基建等领域，号文进一步将能源、保障性租赁住房、水利、旅游纳入试点范围。隔行如隔山，基础设施公募REITs试点只有深入研究各行业的工程技术特点、产业政策、建设和运营规律等方面的“因”，才有可能主动规避投资风险，获取稳定乃至超额的净现金流分派之“果”。本文以清洁能源、收费公路和保障性租赁住房为例，分析这些行业应重点
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