2月1日晚多部门同步发布全面注册制改革文件征求意见稿，全面注册制改革落地拉开序幕，多层次市场体系版图完整。本次规则修订明确主板企业上市标准，审核流程向双创板块靠拢，采用市场化询价模式定价，而上市第6个交易日起日涨跌幅限制保持10％不变。主板询价保留个人投资者参与权利，同时网下投资者获配比例与原核准制下保持一致，主板市场化定价下破发风险提升，改革后打新收益增厚或有限。
摘要
2月1日全面注册制改革文件征求意见稿发布，改革有望4月~5月正式落地。2月1日下午证监会、上交所、深交所、北交所同步发布全面注册制改革文件征求意见稿近40个文件，主板注册制改革拉开序幕，标志着我国资本市场多层次市场体系版图将正式落地。本次征求意见稿涵盖上市审核、发行承销、持续监管、交易等多个方面，在对主板进行全面改革的同时统一各个板块制度，明确主板、科创板、创业板、北交所等不同市场定位。根据历史经验来看，科创板设立、创业板注册制改革及北交所设立由征求意见稿到正式稿耗时分别为天、天、71天，本次主板注册制改革也有望在天内落地，改革后新股有望在4~5月正式上市。
主板注册制改革后引入三套上市标准，侧重大盘蓝筹定位，上市包容性有所提升。主板注册制改革后定位于“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟业绩稳定的企业，共引入3套上市标准，均要求上市前一年净利润为正，整体对于上市企业盈利能力要求高于双创板块。同时借鉴双创板块经验，允许红筹企业及表决权差异企业在主板上市，进一步提升上市包容性。
注册制改革后主板发行定价采用市场化询价模式，网下发行比例沿用核准制下规则。主板注册制改革后发行定价突破原本23倍的市盈率限制，向双创板块靠拢，采用市场化的询价定价方式，预计发行市盈率将大幅提升，破发现象可能出现。但网下发行比例及回拨规则等仍沿用原核准制下要求，预计网下获配比例大概率在10％，远低于双创板块，从而一定程度上影响主板打新收益或不及双创板块。
预计年全年募资规模超亿元，理想情况下，预计年全年5亿规模AB类账户打新收益率3.05％。主板注册制下新股发行市盈率大幅走高，带动新股平均募资金额提升，预计年全年IPO募资规模将超亿元。中性预测下，理想情况下5亿规模AB类账户年打新收益率在3.05％；2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.78％。
风险提示：主板新股上市首日破发率超预期。
全文
1.A股全面注册制改革征求意见发布，多层次市场体系版图落地
1.1发布文件：全面注册制配套文件意见征求稿近40个
证监会及交易所发布近40个全面注册制配套文件意见征求稿，相关意见征求将分别于2月16日和2月8日截止。年2月1日，证监会、上交所、深交所、北交所等各部门集体发布全面注册制配套文件意见征求稿近40个，相关规则涉及上市审核、发行承销、交易规则、持续监管等多个方面。其中，证监会发布了4类14个文件、上交所发布了5类9个文件、深交所发布了5类10个文件、北交所发布了2类3个文件，为全面注册制的顺利推行做好制度保障。根据证监会及交易所公布，相关意见征求分别于2月16日和2月8日截止，预计规则终稿也将陆续出台，全面注册制落地可期。
1.2上市标准：多层次市场体系版图落地，主板侧重大盘蓝筹
全面注册制改革落地，差异化定位下多层次市场体系版图完整。本次发布的政策文件对4个板块定位进行了清晰化描述，实现差异化定位。主板突出“大盘蓝筹”定位，服务于业务模式相对成熟的企业；科创板强调“硬科技”属性，上市条件更为多元化，支持科创能力突出的企业上市；创业板重点服务成长型创新企业，支持业态融合；北交所重点服务创新型中小企业，“专精特新”属性鲜明。四大板块差异化定位之下，多层次资本市场版图落地，不同类型、不同生命周期的企业可以在不同的市场中寻求上市，同时搭配差异化的投资者门槛要求，实现板块投资风险适配，资本市场将更好的服务实体经济发展。
主板注册制改革后共有3套上市标准，整体盈利要求高于双创板块。目前实施注册制的双创板块均有多套上市标准可以选择，其中科创板对于创新型企业支持力度较大，引入研发投入标准，允许未盈利企业上市。创业板所给上市标准则更侧重于企业盈利表现，标准三中给出了未盈利企业上市要求，但截至2月1日，创业板已受理及已上市企业中尚无采用标准（三）上市的未盈利企业。主板核准制下发行时，对于上市企业的上市标准侧重于考察盈利指标，根据原《首次公开发行股票上市管理办法》，对上市企业的净利润、现金流/营收都有所要求，但所给标准较低，从实际情况来看，年至今所有主板上市企业上市最近一个会计年度的净利润（扣非与扣非后孰低值）基本在万元以上。主板注册制改革后共引入三套上市标准，均侧重于公司盈利能力，与“大盘蓝筹”定位相符，三套标准均要求企业上市最近1年净利润为正。与科创板、创业板相比，主板对上市公司盈利能力要求更高，相近市值规模下主板对净利润/收入/现金流等指标要求更高。
允许红筹企业及表决权差异企业上市，进一步提升上市包容性。本次注册制改革后主板也明确了红筹企业、表决权差异企业上市标准，基本上向双创板块靠拢，同时兼顾了主板对于上市企业净利润为正的基本要求，主板企业上市包容性也进一步提升。
1.3发行及询价制度：主板采用市场化询价，部分沿用核准制下规定
主板注册制改革后采用市场化的询价发行定价，网下发行占比沿用核准制下规则。市场化的发行定价是注册制发行的重要组成部分，尤其是在双创板块9.18承销制度修订落地后，整体定价更为市场化，经过约半年的运行，投资者自我学习之下网下询价定价日趋成熟。主板注册制改革后发行定价突破原本23倍的市盈率限制，向双创板块靠拢，采用市场化的询价定价方式。区别于双创板块的保荐子公司跟投制度，主板不实施保荐机构相关子公司跟投制度，但可以引入包括员工持股计划、外部战略投资者等战投参与，战配比例限制与双创板块保持一致。值得注意的是，本次主板注册制改革后网下回拨规则仍沿用原核准制下要求，对于网上投资者有效申购倍数超过倍的新股，回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过公开发行证券数量的10％。从实际情况来看，年主板网上超额认购倍数多在倍以上，本次注册制改革未修改网上投资者参与门槛，预计改革初期网上超额认购倍数仍大概率超过倍，从而网下获配比例大概率在10％，远低于双创板块，从而也会影响主板打新收益或不及双创板块。
主板注册制改革后仍允许个人投资者参与网下询价。与双创板块不同，主板注册制改革征求意见稿中，允许参与询价的网下投资者延续原核准制下规则，延续符合要求的其他法人组织、个人投资者参与询价。
1.4交易制度：主板首日涨跌幅限制取消，网下获配可采用10％限售
主板注册制改革放开了首日涨跌幅限制，但第六日起10％涨跌幅限制未变，同时网下获配部分新增可采用10％摇号/比例限售。目前双创板块股票上市前5个交易日均无涨跌幅限制，第六日开始涨跌幅限制为20％。根据本次征求意见稿相关规定，主板注册制改革后交易制度向双创板块看齐的同时有细微差异。主板注册制上市前5个交易日与双创板相同均无涨跌幅限制，但从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10％的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求，因此与双创不同，主板注册制新股第六日起涨跌幅限制为10％而不是20％。预计涨跌幅限制改动后，未来上市新股初期将不再有连板现象出现。此外，在旧规则中，网下获配比例较高的双创板块网下获配均有10％需要限售6个月，其中科创板以摇号抽签形式决定限售账户，创业板摇号限售及比例限售均可，但实际情况中以比例限售为主。本次意见征求将各板块进行统一，规定网下获配部分可以采取10％账户摇号限售或10％比例限售，意味着主板网下获配部分也可采用10％限售。
1.5市场概览：主板注册制下发行估值预计大幅提升，募资规模上行而破发再现
预计注册制下主板项目平均募资规模有所提升，年全年募资额有望超亿元。注册制下，新股发行估值将大幅突破原本核准制下的23倍市盈率从而带动平均募资额的大幅提升，从年主板上市新股表现来看，不考虑超大型项目影响，单项目的平均募资金额在10亿元左右，而破板涨幅在％~％之间。如采用市场化的定价方式，投资者乐观预期将会被较为充分的反映在定价中，新股发行估值有可能抬升到原本的％附近水平，带动主板新股平均募资金额上升到20亿元左右。考虑全面注册制Q2落地的情况下，全年主板核准制下发行30家新股（对应平均募资金额12亿元），注册制下发行90家新股，主板单年度募资额有望超过2亿元，从而带动全年整体IPO规模超亿元。
市场化定价下发行估走高，主板或将出现破发。乐观者预期充分表达，新股估值提升背景下，主板新股首日表现大概率会向双创板板块靠拢，新股破发现象将较为常见，新股的首日破发率可能在30％附近，而首日平均涨幅则可能收窄至20％~40％。
主板网上及网下投资者类型及门槛延续，预计投资者数量将基本保持平稳。投资者数量方面，目前主板的网下参与账户数量基本在户附近，并允许符合一定资产要求的个人投资者作为C类投资者参与网下打新。而双创板块则不允许C类投资者参与打新，目前双创板块网下参与账户数量在户左右。本次主板注册制改革意见征求中，个人投资者仍将允许参与网下打新，网下参与账户数量预计仍将维持户左右。
1.6主板注册制改革有望4月~5月正式落地
类比双创板注册制改革进度，主板注册制改革有望在天以内完成，预计4月~5月正式落地。从科创板设立及创业板注册制改革的历史经验来看，科创板从制度规则意见征求稿发布到正式开板总共耗时天，而创业板注册改革由制度规则征求意见稿发布到正式落地总共耗时天。在前两个板块的经验积累下，主板注册制改革落地也有望在天内完成。现于2月初发布征求意见稿，且各部门意见征求均在2月中旬前完成，考虑到新股招股到上市之间仍有约3周时间，预计主板采取注册制发行的股票将于年4月~5月上市交易。
2.全年打新收益预测
中性预测下，理想情况下5亿规模AB类账户年打新收益率在3.05％。主板考虑Q1采用核准制发行，Q2~Q4采用注册制发行，中性情况下，假设：1）发行规模：根据年新股平均募资金额及发行节奏，考虑科创板、创业板全年分别发行只、只新股，平均募资规模分别为20亿元、12亿元。主板预计核准发行下主板平均募资额为12亿元，发行家数30家，而注册制改革后，预计Q2~Q4主板平均募资额将上升至20亿元，考虑到注册制改革落地初期发行节奏往往加快，考虑Q2~Q4主板发行家数为90家。2）账户数量：根据年情况来看，科创板AB类账户预计为户左右，C类户；创业板AB类账户户，C类户；主板核准制下AB类账户仍预计为户，C类户，注册制下由于仍向个人、其他法人和组织询价，参与户数预计于核准制下类似；3）入围率：从年情况来看，入围率基本稳定在70％附近，取平均值70％测算；4）上市涨幅：9.18新规后注册制板块出现破发，新股首日涨幅呈周期性波动，整体而言科创板涨幅分化较创业板更为明显，参考年新股首日表现来看，科创板新股取首日涨幅取10％、20％、30％做敏感性测试，创业板新股首日涨幅取20％、30％、40％做敏感性测试；主板核准制下取60％、80％、％做敏感性分析，主板注册制下考虑到主板的板块流动性与创业板接近，首日涨幅取20％、30％、40％做敏感性测试。
中性预测下，％入围下，1）双边打新：5亿规模的AB类账户单账户全年打新增厚收益率预计为3.05％；2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.78％。2）单边打新：1.2亿规模AB类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为2.41％，深市单边打新预计收益率为2.75％。1.2亿C类单账户沪市单边打新增厚收益率预计为0.92％，深市单边打新增厚收益率预计为1.04％。
3.风险提示
主板新股上市首日破发率超预期。
本文源自：金融界
作者：国泰君安新股研究
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