来源：中债资信
作者：ABS产品研发团队
摘要
近年以来，微小企业贷ABS次级资产支持证券（以下简称“次级证券”）因其绝对收益较高，且供给较为充足的特点，被越来越多投资人纳入投资品种。年上半年，新冠疫情的复发对微小企业贷ABS表现乃至对次级证券收益率的影响程度受到市场投资机构广泛 首先，中债资信对纳入统计的全部微小企业贷信贷ABS以及中债资信估值系列ABN、交易所ABS和银登中心发行的类证券化项目发行和存续情况进行梳理，尤其对次级证券收益率进行逐单梳理统计发现，微小企业贷ABS次级证券预计收益率基本落在7.3％至10％之间，近年来，随着次级证券需求的大幅增加，预计收益率略有下降；清算收益率基本落在7.5％至15％之间，普遍不低于初始预计收益率，且与初始预计收益率基本持平，偏离度较低。
其次，中债资信对微小企业贷ABS特征进行归纳，资产池方面，入池资产较为分散，地区分布具有一定同质性，主要分布在江苏、广东、浙江以及人口较多地区，大部分项目资产端与证券端利息差较高；交易结构方面，在底层基础资产质量较为稳定时，交易结构设置方式一定程度上决定发起机构对于次级证券收益率的控制能力，循环购买条款、次级证券收益构成结构，后端费用收取方式以及清仓回购条款是较为主要影响次级证券最终收益率的方式。
之后，中债资信聚焦微小企业贷ABS资产池存续期表现分析，并对发行规模较大系列项目资产池存续期表现进行逐系列梳理，整体存续期表现方面，累计违约率较低，清算项目累计违约率普遍在2.5％以下，期限在2年以内，新增违约率普遍随存续期呈现先上升后下降的趋势，早偿率较高，且随存续期下降明显。疫情之下表现方面，整体来看，基础资产对于疫情反应较为敏感，逾期率上升较为明显，新增违约率略有上升，尚未达到年疫情峰值，存在进一步风险暴露的可能，早偿率变化不明显。
最后，中债资信通过压力测试的方式剖析疫情对微小企业贷ABS次级证券收益率的影响，中债资信以存续规模较大机构1发行的系列项目为例，充分考虑疫情对微小企业贷ABS基础资产的负面影响，推算出存续项目累计违约率预计在1.80％至2.70％之间；同时考量发起机构可以使用的调节次级收益率手段，在保证次级证券收益水平达到预计收益率时，计算得到基础资产可承受最大违约率在2.60％至4.30％之间，可承受最大违约率平均是预测违约率的1.53倍，目前看次级证券收益率稳定性尚可。
一、发行及存续概览
1、项目发行情况
（1）发行规模
年至年5月纳入统计微小企业贷ABS共计单，发行规模.08亿元[1]。整体来看，年发行规模最高，为.44亿元，发行项目65单，年截至5月，共发行项目20单，发行规模.76亿元。分品种来看，年信贷ABS发行规模占比较高，发行.98亿元，占比60.44％，年银登中心发行的类证券化项目发行规模占比较高，发行.58亿元，占比56.88％，年截至5月，ABN发行规模占比较高，发行亿元，占比61.89％（详见图1）。
分发起机构来看，机构A发行规模显著高于其他机构，共发行58单项目，发行规模.70亿元，机构B发行6单项目，发行规模.42元，机构C发行18单项目，发行规模.05亿元，机构D发行9单项目，发行规模亿元，机构E发行7单项目，发行规模69亿元。
（2）次级证券预计收益率
微小企业贷ABS次级证券预计收益率基本落在7.30％至10％之间，大部分发起机构发行的同系列证券预计收益率基本维持在固定水平，但由于赎回条款设置的不同，收益率略有差异，同时近年来，随着次级证券需求的大幅增加，部分系列预计收益率略有下降。
整体来看，目前市场化发行的微小企业贷ABS次级证券普遍为平价发行，预计收益率基本落在7.30％至10％之间，期限较短，加权平均剩余期限[2]普遍在1至2年之间，不同发起机构之间略有差异，机构B市场化发行的3单项目次级证券预计收益率均为10％，收益率水平较高，机构A在银登中心发行的小微系列次级证券除1单收益较低之外，其余预计收益率基本在9％至9.5％之间，机构A在银行间债券市场发行的小微系列次级证券预计收益率略低于银登中心系列，在8.20％至9％之间，机构C发行的小微系列次级预计收益率在7.30％至9.20％之间，收益率波动较大，机构D和机构E发行的小微系列次级证券收益率较为稳定，分别为7.5％和9％（详见图3）。
分项目发行时间来看，大部分发起机构发行的同系列证券预计收益率基本维持在固定水平，同系列次级证券发行时间不同预计收益率仍较为稳定，部分发起机构发行的同系列证券随证券发行时间波动较为明显，机构A发行的ABN系列年8月及之前发行的项目发起机构普遍采取非现处置[3]的方式提前将资产池进行赎回，期限在9至11月之间，因此次级证券收益率略低，为8.5％，机构C小微系列年8月及之前发行的项目次级证券收益率在8％至9.1％之间波动，两个系列年以来发行项目次级证券收益率均出现一定程度下降，分别从9％降至8.3％，8.5％降至7.30％（详见图4）。通过市场调研，次级证券预计收益率的波动主要受到市场供需关系的影响，随着资产证券化市场的不断发展，越来越多的投资者将次级证券纳入投资范围，一级市场次级投资者大幅增加，一级市场已经呈现出卖方市场的特点，发起机构对次级预计收益率具有较强的控制力，因此部分系列证券预计收益率出现一定程度下降。
2、项目存续情况
截至年5月纳入统计的单微小企业贷ABS项目中已经完成清算47单，次级证券清算收益率基本落在7.5％至15％之间，普遍不低于初始预计收益率，且除个别证券外，清算收益率与初始预计收益率基本持平，向上和向下偏离度均较低。
具体来看，清算的47单项目[4]中以现金形式清算项目45单，以原状分配形式清算项目2单且均为发起机构全部自持次级证券，剔除后，次级证券清算收益率基本落在7.5％至15％之间，其中大部分次级证券清算收益率在7.5％至9％之间，共36单，证券数量占比83.72％，清算收益率在9％以上证券数量较少，共7单，占比16.28％（详见图5）。中债资信估值及估值系列次级证券清算收益率普遍不低于初始预计收益率，且与初始预计收益率基本持平，向上和向下偏离度均较低。中债资信估值及估值系列次级证券清算41单，其中清算收益率不低于初始预计收益率38单，占比92.68％，同时82.93％的次级证券清算收益率与预计收益率的偏离绝对值在0.5％以内，向上和向下偏离度均较低，基本与预计收益率持平（详见图6）。
二、微小企业贷ABS特征
1、资产池特征
整体来看，微小企业贷ABS基础资产池较为分散，入池贷款笔数普遍在几千至几万笔之间，笔均贷款余额普遍在1万至万之间，入池资产地区分布具有一定同质性，主要分布在江苏、广东、浙江以及人口较多地区，如四川、河南等，入池资产加权平均剩余期限普遍在24月以内，较短在12月以内。同时大部分项目入池资产加权平均贷款利率较高，形成了较高的利息差。
2、交易结构特征
微小企业贷ABS在底层基础资产质量较为稳定时，交易结构设置方式一定程度上决定发起机构对于次级证券收益率的控制能力，循环购买条款、次级证券收益构成结构、后端费用收取方式以及清仓回购条款是较为主要影响次级证券最终收益率的方式。一般来讲，发起机构可以通过设置循环购买资产的标准、频率以及价格，灵活调节后端服务费率，控制清仓回购资产池的公允价格来间接调节次级证券收益率，同时通过次级证券收益构成方式的设计直接锁定次级证券收益率。
三、资产池存续期表现[7]
1、整体存续期表现
（1）累计违约率及新增违约率[8]
整体来看，微小企业贷ABS累计违约率较低，目前清算项目累计违约率普遍在2.5％以下，期限在2年以内，其中机构A、机构C以及机构E发行系列项目违约率相对较高，机构B发行系列项目违约率较低；大部分系列项目新增违约率普遍随存续期呈现先上升后下降的趋势。
具体来看，微小企业贷ABS项目已完成清算47单，其中累计违约率最高的1单为2.71％，存续期20月左右，最低的1单为0.08％，存续期10月左右，其余项目累计违约率普遍在2.5％以下，存续期在2年以内。
分系列来看，机构A发行的银登中心系列累计违约率较高，清算3单项目累计违约率在2.07％至2.71％之间，期限在20月左右，其余存续项目累计违约率普遍在1.20％以内，新增违约率随存续期呈现较为明显的先上升后下降趋势，普遍在7至10月达到峰值，后下降且基本稳定在0.1％左右。ABN系列累计违约率较低，主要原因是发行时间较晚，存续期较短，且部分项目采用非现处置的方式对资产池进行提前赎回，目前已非现处置14单，截至处置日，累计违约率均在0.62％以内，其余存续项目累计违约率低于0.3％。
机构B发行的小微系列累计违约率相对最低，均在0.5％以下，清算的11单项目存续期在9月至19月之间，累计违约率在0.11％至0.45％之间，存续项目累计违约率均在0.35％以内，新增违约率随存续期呈现先上升后下降趋势，普遍在存续期11月至16月之间达到峰值。
机构C发行的小微系列存续期累计违约率较高。清算的2单项目存续期较短，均在14月以内，累计违约率较高1单为2.15％，存续项目普遍期限较长，累计违约率在1.5％左右，次级证券市场化发行的3单项目新增违约率在0％至0.2％之间波动，未随存续期有明显趋势，其中1单项目最近几期新增违约率稍有上行趋势。
机构D发行的小微系列存续期普遍较短，累计违约率在1.2％以内。机构D小微系列普遍采用非现处置或者清仓回购的方式提前清算，存续期较短，目前清算项目8单，存续期最长为11月，累计违约率1.19％，其余均在6至8月之间，累计违约率在0.66％以内。由于存续期较短，新增违约率基本随存续期呈现上升趋势。
机构E小微系列共发行7单项目，其中年发行4单项目存续期较短，尚未发生违约，年发行的1单项目存续7月，累计违约率上升较快，至2.36％，其余2单项目存续4月，累计违约率在0.14％以内。
（2）早偿率
整体来看，微小企业贷款ABS早偿率较高，且随存续期呈现明显下降趋势。微小企业贷ABS前期早偿率较高，年化早偿率普遍在40％至60％之间，随着存续期增加，微小企业贷ABS早偿率下降明显，年化早偿率普遍在10％至30％之间。
2、疫情之下存续期表现
微小企业贷ABS基础资产中微小企业从事批发与零售行业占比较高，且江苏、广东和浙江地区集中度较高，整体来看，基础资产对于疫情反应较为敏感，资产池逾期率上升较为明显，新增违约率略有上升，存在进一步风险暴露的可能；早偿率变化不明显。
（1）逾期率[11]
整体来看，微小企业贷ABS基础资产对于疫情反应较为敏感，年疫情期间以及年截至4月，M1逾期率上升明显。
具体来说，年疫情发生后，年2月M1逾期率由1月的0.03％上升至0.67％，并在3月达到峰值0.78％，之后4月回落至0.31％；年2月，受到深圳疫情影响叠加春节放假因素，2月M1逾期率上升至0.87％，高于年疫情期间峰值，3月上海疫情爆发后，4月M1逾期率上升明显，达到1.02％，M2和M3逾期率上升趋势不明显。
分系列来看，机构A发行的银登中心系列逾期率在突发疫情期间上升明显，上海疫情的影响目前稍微低于深圳。其中年发行的2单项目1-90天逾期率均在年疫情期间有较大幅度上升，1-90天逾期率分别从年2月的1.24％和1.58％上升至2.27％和3.05％，在3月达到峰值，之后分别逐步回落至年5月的1.24％和1.59％，与疫情之前水平基本持平。年下半年及之后发行项目年2月逾期率上升明显，整体平均1-90天逾期率从1月的1.31％上升至2月的2.13％，达到峰值，主要原因在于该系列基础资产广东地区分布较高，未偿本金余额占比在15％左右，受到2月深圳疫情影响较大，之后随着深圳疫情得到有效控制，3月1-90天逾期率回落至1.69％，4月受到上海疫情影响，1-90天逾期率上升至1.95％，低于同年2月峰值以及年3月峰值。ABN系列存续期较短，基础资产中广东地区分布较高，未偿本金余额占比在20％左右，年2月M1逾期率上升明显，从0.41％上升至0.89％，3月回落至0.66％，4月与3月基本持平，M2和M3逾期率分别在2月小幅上升至0.34％和0.32％，3月回落后，4月上升较为明显，分别上升至0.47％和0.35％。
机构B小微系列M1逾期率上升明显，但绝对值水平相对最低。M2逾期率略有上升，M3逾期率波动不明显。机构B小微系列基础资产集中在浙江、上海、江苏地区，其中上海地区未偿本金余额占比15％左右，受到上海疫情影响，M1逾期率从3月0.25％上升至4月0.96％，主要是其中2单项目逾期率较高，分别为2.27％和1.55％，这2单项目已于5月完成清算。M2逾期率略有上升，从3月0.02％上升至0.11％，M3逾期率稍有下降，波动不明显。
机构C小微系列整体来看逾期率呈现动态上升趋势，年下半年至年初逾期率上升明显，主要原因是年发行的2单项目逾期率高于系列其它项目，4月M1逾期率同比稍有上升至1.16％，M2逾期率同比上升幅度较大，从3月0.48％上升至1.41％，主要是其中1单项目逾期率较高，为1.43％，显著高于系列其它项目。4月M3逾期率稍有回落至0.59％。
机构D小微系列M1逾期率和31-90天逾期率2月稍有上升，3月有所回落。机构D小微系列基础资产广东地区占比较高，未偿本金余额占比在25％左右，2月受到深圳疫情影响，M1逾期率小幅上升至2.33％，3月回落至1.52％，31-90天逾期率上行至1.49％，3月回落至1.11％。
机构E小微系列M1逾期率波动不明显，31-90天逾期率上升明显，3月升至0.94％，主要是其中1单项目31-90天逾期率较高，年底和年3月分别为1.56％和2.35％。
（2）逾期迁徙率[13]
M2-M3迁徙率较高，在80％左右，M1-M2、M1-M3迁徙率在40％左右，4月有抬升趋势。年以来M2-M3迁徙率基本维持在80％左右，M1-M2迁徙率从3月33.67％，上升至4月54.65％，逾期转化率上升明显，随着违约风险的进一步暴露，M2-M3逾期转化率或将提升。
（3）累计违约率和新增违约率
年及之前累计违约率上升趋势明显，随着早年发行项目到期兑付，累计违约率均值有所下降，年4月新增违约率有所抬升至0.14％，低于年峰值0.27％。随着年、年发行项目逐步到期清算，微小企业贷ABS平均累计违约率截至年4月为0.63％，低于年峰值1.16％。年疫情期间，新增违约率上升明显，从3月0.14％上升至5月峰值0.27％，后6月回落至0.05％，年4月，受到上海疫情影响，新增违约率从3月0.11％上升至4月0.14％，但低于年峰值，预计在未来2至3月随着违约风险的进一步暴露，新增违约率或将进一步上升。
（4）早偿率
目前来看疫情对早偿率影响不明显。年至年，微小企业贷ABS月均年化早偿率基本在40％至60％之间波动，年3至4月早偿率在48％左右，略高于年初。
四、疫情对次级证券收益率影响分析
1、理论上来说，小微企业类基础资产对疫情影响较为敏感，同时由于次级证券具有劣后的现金流支付机制安排，疫情对基础资产的负面影响会通过现金流支付机制传导到次级证券端，造成次级证券收益率的下降。
首先，基础资产表现方面，如上文所述，微小企业贷ABS基础资产对于疫情反应较为敏感，目前来看，资产池逾期率上升较为明显，从市场调研来看，部分微小企业贷发起机构均采取一定措施应对疫情，一方面收紧风控政策，把控新客户审批，防止资产质量下沉，另一方面通过制定展期政策，如先付息后还本，重新定分期等缓解受疫情影响严重的小微企业还款压力，短期内降低基础资产逾期和违约水平，但同时现金流回款不及预期可能性增加，延长资产池存续期限的风险，随着时间推移，展期贷款可能面临进一步风险暴露的风险，未来2至3月，资产池可能会迎来新增违约率的高峰。其次，次级证券特性方面，目前国内绝大部分次级证券具有劣后特性，当基础资产出现违约，资产池整体的本息流入减少，此时根据现金流支付机制安排，会首先由次级证券吸收全部损失从而保证优先级证券本息兑付，且由于杠杆效应的存在，违约率的上升对于次级证券内部收益率的影响会被成倍放大，次级证券的整体收益率会大幅减少；当基础资产违约率进一步上升，还有可能触发“加速清偿”等风险事件，此时初始现金流支付顺序改变，次级证券不再享有期间收益，将进一步降低次级证券收益。另外，考虑到现金流总额变少导致的支付速率减慢，以及违约资产回收处置时间等因素，次级证券的加权平均剩余期限会一定程度的延长。
2、实际来看，中债资信以存续规模较大机构1发行项目为例，充分考虑疫情对微小企业贷ABS基础资产的负面影响，推算出存续项目累计违约率预计在1.80％至2.70％之间；同时考量发起机构可以使用的调节次级收益率手段，在保证次级证券收益水平达到预计收益率时，计算得到基础资产可承受最大违约率在2.60％至4.30％之间，可承受最大违约率平均是预测违约率的1.53倍，目前看次级证券收益率稳定性尚可。
中债资信以机构1发行的银登中心和ABN系列为例，通过现金流压力测试的方法，评估基于当前可获得信息条件下，微小企业贷ABS次级证券收益率水平。具体评估分为三步：首先，中债资信首先充分考虑疫情对微小企业贷ABS基础资产的负面影响，通过审慎外推的方式预测微小企业贷ABS基础资产的预计累计违约率；其次，考量发起机构使用调节次级收益手段情境下，在保证次级证券收益水平达到预计收益率时，基础资产可承受的最大违约率；最后，通过比较可承受最大违约率和外推违约率，判断次级证券收益率的稳定性。
首先，根据已清算项目存续期表现对存续项目累计违约率进行外推。由于机构1发行的ABN系列存续期较短且基础资产质量与银登中心系列没有明显差异，所以以银登中心系列累计违约率外推结果为准。银登中心系列共发行19单项目，截至年5月，已完成清算3单，其中年发行的2单项目经历了年疫情的完整周期，疫情期间，2单项目新增违约率均上行明显，疫情缓和后，又逐步回落到一般水平，具体来说，2单项目新增违约率在年4月至5月上升明显，月均分别为0.41％和0.3％，分别是3月的1.60倍和1.30倍，6月新增违约率下降明显，分别回落到0.12％和0.11％，之后新增违约率较为稳定，基本保持不高于0.1％的水平（详见图32）。
同时如上文所述，银登中心系列项目新增违约率随存续期呈现先上升后下降的趋势，且一般在产品存续7月至10月个月达到峰值，而目前存续项目存续期普遍在10月以上，因此大部分项目新增违约率不处于上升阶段。结合以上两点，确定存续项目新增违约率外推规则如下：以当前资产池新增违约率的2倍外推2个月，之后新增违约率按照0.1％外推，期数上限为24期，得到存续项目新增违约率和累计违约率如图33和图34所示。存续15单项目累计违约率外推均值为2.33％，其中有4单项目累计违约率外推较高，平均为2.7％，其余11单项目累计违约率外推普遍在1.8％至2.4％之间，平均为2.2％。因此，设定大部分银登中心系列项目和所有ABN系列项目累计违约率外推值为2.2％，部分银登中心系列项目累计违约率外推值为2.7％。
其次，发起机构通常保留一些调节次级收益率的手段，包括但不限于可调整的后端服务费，设置清仓回购条款，设置循环购买机制调整基础资产收益率和信用质量等。中债资信假设发起机构仅使用调整服务费这一可操作性最强的方法，通过模拟不同服务费费率，计算基础资产可承受的最大违约率水平。
整体来看[15]，保持当前后端服务费率（普遍为2％）情景下，银登中心系列由于前端服务费率较高，普遍为1.5％，次级证券收益率出现一定程度下降，且部分项目收益率低于初始预计收益率，ABN系列由于前端服务费率较低，普遍为0.5％，后端服务费对次级证券的保护垫较厚，次级证券收益率波动不明显，大部分项目收益率仍可以维持初始预计收益率；后端服务费率降至1％时，保证次级证券收益率达到预计收益率时，资产池能够承受的临界违约率值介于1.90％至3.70％之间；后端服务费率降至0％时，资产池能够承受的临界违约率值介于2.60％至4.30％之间。
最后，通过比较外推违约率和最大可承受违约率，可承受最大违约率平均是预测外推违约率的1.53倍，目前看次级证券收益率稳定性尚可。具体来说，纳入统计项目存续期在10月以上项目8单，累计违约率外推值是实际存续期累计违约率的2至4.5倍。后端服务费率为1％时，资产池累计违约率临界值与外推值比例在0.8至2之间，其中26单项目比例不低于1，占比81.25％，即81.25％的项目在累计违约率外推值加压下，次级证券收益率不低于初始预计收益率，18单项目比例在1至1.5之间，占比56.25％（详见图35）。后端服务费率为0％时，资产池累计违约率临界值与外推值比例在1至2之间，19单项目比例集中在1.2至1.8之间，占比59.38％，7单项目比例在1.8至2之间，占比21.88％，对次级证券的保护距离较大（详见图36）。总体来说，当前项目测算时采用的累计违约率外推值较为审慎，且在后端服务费率可调节情况下，次级证券收益率较为稳定，不会出现大幅波动，后续会对项目进行存续期跟踪监测，并根据实际存续期表现对当前假设进行动态调整。
注：
[1]目前中国主流ABS发行品种包括银行间信贷ABS、ABN、交易所ABS和银登中心发行的类证券化项目四大类，其中信贷ABS均为公募项目，可获得公开资料，其它类型项目大多为私募项目，较难获得公开资料，所以此处纳入统计的项目为全部信贷ABS以及中债资信估值及估值系列的ABN、交易所ABS和银登中心发行的类证券化项目。
[2]此处加权平均剩余期限，即WAL（本息）计算公式为（证券对应支付日支付的本息/证券存续期支付本息总额）×（支付日-信托设立日）/，下文提到的证券期限均指WAL（本息）。
[3]非现处置指非现资产处置。
[4]此处统计为截至年5月清算项目数量。
[5]清算收益率偏差指次级证券清算收益率减去初始预计收益率的差值。
[6]后端服务费用指在优先档本金兑付完毕后支付的费用。
[7]存续期数据表现统计时点为截至年5月最新一期存续期报告披露数据。
[8]累计违约率计算公式为资产池累计违约金额/初始资产池未偿本金余额，如循环项目，则在初始资产池未偿本金余额基础上加上累计循环购买金额。
[9]存续期指资产池存续期限，以初始起算日为计算起点，下图同。
[10]其中4单项目由于存续期报告未披露资产池累计违约率情况，故未在图中展示。
[11]逾期率计算公式为当期资产池逾期金额/期初资产池未偿本金余额，其中M1逾期率指1-30天逾期率，M2逾期率指31-60天逾期率，M3逾期率指61-90天逾期率。
[12]机构A银登中心系列存续期报告只披露1-90天逾期贷款金额。
[13]逾期迁徙率指逾期转化率，如逾期迁徙率（M1-M2）指当期1-30天逾期贷款下期转化为31-60天逾期贷款的转化率。
[14]图中红框内部分为外推新增违约率。
[15]纳入测算项目共32单，包括14单银登中心系列项目和18单ABN系列项目。
[16]资产池累计违约率临界值指次级证券收益率达到预计收益率的临界值，下图同。
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