来源：联合资信
作者：金融部马鸣娇王柠余淼刘彦良
摘要
▲年，监管政策上延续从严监管的走向，降杠杆、消除嵌套、调结构的主旨未变，年以来监管环境更加注重“严监管”和“促发展”齐头并进，进一步激发了市场活力和发展潜能，长远来看有利于证券公司业务经营的规范性、风险防控意识和防控水平的加强以及竞争水平的提升。
▲年，证券公司经营业绩继续下滑，传统业务收入有所下降，年上半年得益于国内证券市场整体回暖、科创板开板、政策红利适度释放等各种有利因素，证券行业经营业绩明显提升，随着头部券商优势凸显、行业分化更加明显，资管新规落地后业务面临转型，各项业务发展仍有待进一步探索和调整。
▲证券公司资本实力稳中有升，财务杠杆较为稳定，净资本相关指标保持良好，流动性状况较好，整体信用水平保持稳定。
展望
展望未来一年，科创板的设立、CDR等业务的开闸有望进一步激发市场活力和发展潜能，为证券公司带来新的利润增长点，资本将继续保持充足水平；证券公司处于转型推进的阶段，证券行业“马太效应”或将愈加明显，未来主动管理、财富管理、机构与高净值客户、差异化定位将是证券公司转型的重点；对外开放加大使得证券行业竞争环境趋于激烈，当前国际形势错综复杂、国内经济仍存下行压力、市场行情波动较大等因素仍然存在且未来走势面临的不确定性较大，可能仍将对证券公司盈利能力及风控能力带来压力。
一、行业概况
年，受限于经济增速下滑、地缘政治紧张等外部冲击，A股市场表现不佳、沪深两市成交量降幅明显，加之信用风险上升、部分上市公司股票质押业务暴雷，加大了证券公司资产减值计提的压力，营收下降和成本增长的双重作用使得证券公司经营业务承压较大，行业利润下降明显。年以来，受益于减税降费政策的推进和金融环境的改善，上半年实现GDP6.3％，总体经济走势较为平稳，但在全球经济趋弱、国际贸易环境趋紧等不利环境下仍存下行压力，经济增速呈现逐季放缓的态势。证券市场走势方面，在中美贸易摩擦缓和、流动性宽松、外资大幅净流入、科创板开板、MSCI扩容等资金、政策等多重利好的驱动下，上半年证券市场显著回暖，市场交投活跃、A股市场上涨明显；债券市场流动性保持合理充裕，发行利率延续年的下行态势，发行规模尤其是券商参与的债券发行规模同比实现明显增长。与此同时，上半年券商股票质押业务履约保证金比率改善明显，计提减值损失规模同比显著放缓，年较低的基数也为整体行业业绩表现的增长奠定了较好的基础。
目前我国证券公司主营业务主要由经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及自营业务构成。证券经纪业务是我国证券公司目前最主要的业务组成部分，是收入的主要来源，投资银行业务和资产管理业务发展较快，融资融券、股指期货、证券直投等创新性业务对证券公司的盈利贡献度也在不断增强。近年来，我国证券公司数量较为稳定，总资产、净资产和净资本规模保持增长。截至年6月末，我国共家证券公司，总资产为7.10万亿元，净资产为1.96万亿元，净资本为1.62万亿元。根据年证监会对券商的分类结果，98家券商中，B类券商最多，为50家，占比51％；其次为A类和AA类，分别有38家和1家，占比分别为39％和10％。
从行业特点来看，我国证券公司投行、经纪、资管、信用等主营业务整体呈现齐头并进的发展策略，但由于业务同质化严重、提供的服务类型相对单一，同业竞争激烈，使得传统业务的费率不断下行，收入弹性越来越小，同时业务发展对市场行情走势的依赖度高，面临较大的发展瓶颈。此外，证券行业头部效应依然明显，大型券商在资金融入、市场资源及品牌效应等方面具有明显的竞争优势，而中小券商由于不具备规模效应、业务成本更高，利润空间非常有限，整体行业集中度很高。
二、行业监管政策
年，宏观经济仍面临一定下行压力，信用风险事件发生频次上升，监管政策上延续从严监管的走向，降杠杆、消除嵌套、调结构的主旨未变，受监管政策影响证券公司资管业务、股票质押业务面临一定调整和收缩压力，但长远来看各项政策的出台有利于证券公司业务的规范、行业风险的控制以及全行业的健康发展。年以来，监管环境更加注重“严监管”和“促发展”齐头并进，推出科创板、逐步松绑股指期货政策、放松投行并购重组政策、股权管理规定发布并重启内资券商设立审批、批准多家外资控股券商等举措，进一步激发了市场活力和发展潜能。
◆年3月，证监会发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，指引意在指导证券公司建立健全投资银行类业务内部控制，完善自我约束机制，提高风险防范能力；股票质押新规3月起正式实施，对质押率上限、融资方资格限制、资金用途、业务规模等方面新增了详细规定，旨在规范证券公司股票质押业务，引导其进一步加强信用风险和流动性风险管理。
◆年4月，中国人民银行等多部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确给出了资管业务、管理产品和刚性兑付的准确定义，针对资管产品去杠杆、规范资金池和去通道化等重点领域，提出了明确监管要求并对存量业务实行新老划断，将过渡期设置至年；同月，证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司，放宽外资股比例限制，并逐步开放合资证券公司业务范围，对于外商证券公司和境外金融机构投资者为重大利好，有利于进一步促进我国证券业的对外开放，推动我国证券业向更加规范、健康的方向发展。
◆年6月，证监会发布CDR交易管理办法，以存托凭证互挂方式实现的“沪伦通”蓄势待发，CDR业务从无到有至快速进入实质性开展阶段，未来将有望拓宽证券公司的业务边界；同期，证监会先后发布多个公告，意在尝试允许符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能等领域的企业在境内公开发行股票或存托凭证管理，进一步表明境内证券市场逐步扩大对外开放的范围。
◆年10月，监管层引导纾解股权质押危机，券商、保险等金融机构，深圳、上海等地方政府纷纷出资设立各种纾困基金，缓解上市公司股权质押危机，同月证券行业基金协会推动设立证券行业支持民营企业发展资产管理计划，有利于缓解股权质押业务风险，利于证券公司业务更稳健地开展；11月，中央拟在上交所设立科创板并试点注册制，进一步完善了我国多层次资本市场的架构，预计将为证券公司带来新的业务机会。
◆年1月，证监会研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用，鼓励证券公司加大对权益类资产的长期配置力度；同期，证监会就《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则、《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会公开征求意见，《征求意见稿》允许QFII和RQFII参与交易所融资融券，准入门槛方面取消数量型指标，将有助于提升QFII和RQFII的资金利用效率，引进境外长期资金，进一步便利全球资本配置中国。此外，证监会拟取消融资融券的“平仓线”不得低于％的统一限制，并扩大担保物范围和标的证券范围，预计将进一步提升两市融资融券规模，提升市场交易活跃度。
◆年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，对上交所设立科创板（科创板定位、制定更具包容性的上市条件、允许特殊股权结构和红筹企业上市）及稳步实施注册制（上交所负责科创板发行上市审核、证监会负责科创板股票发行注册、证监会对上交所审核工作进行监督等）、完善基础制度等方面作出原则性规定；3月，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》与《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，明确了科创板基本发行条件与持续监管原则及与发行上市审核相关的规则等。
◆年7月，证监会正式发布《证券公司股权管理规定》，明确根据证券公司从事业务的风险及复杂程度对证券公司的分类管理安排，我国券商至此正式被划分为综合类券商与专业类券商两类；同月，国务院金融稳定发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》（简称“国十一条”），宣布将提前于年内取消证券公司外资股比限制，行业开放步伐进一步加速，未来，随着我国金融行业对外开放的持续推进，合资券商或将持续扩容。
三、业务经营
目前我国证券公司主营业务主要由经纪业务、自营业务、投资银行业务、资产管理业务和信用业务构成（见图1）。
在市场环境持续低迷、IPO募资大幅下滑、监管政策收紧导致券商业务调整压力有所加大等因素的影响下，年证券公司收入延续下行趋势，业绩表现进一步下滑；年，证券公司实现营业收入.87亿元，同比下降14.47％；实现净利润.20亿元，同比下降41.04％。其中经纪业务和自营业务仍是我国证券公司目前最主要收入来源，但年经纪业务、投资银行业务收入降幅明显，资产管理业务收入亦有所下降但收入占比略有提升，子公司相关的期货、大宗商品等其他业务对证券公司的收入贡献度则呈现显著提升的态势。从业绩表现来看，头部效应更加明显，前十大券商营业收入合计占全行业营收比重和净利润占全行业净利润的比重进一步上升，经营优势和经营稳定性进一步凸显。
年上半年，得益于国内证券市场整体回暖、科创板开板、政策红利适度释放等各种有利因素，证券行业经营业绩明显提升。年上半年，证券公司实现营业收入.41亿元，较上年同期增长41.37％；实现净利润.62亿元，已略高于年全年净利润。从收入结构看，与年相比，年上半年各主要业务收入占比均有所变化，但整体结构变动不大，自营业务及经纪业务仍为证券行业前两大收入来源。
◆经纪业务
年，受市场低迷等因素影响证券公司经纪业务收入水平有所下降，佣金率继续呈现下行趋势；年上半年得益于国内整体证券市场回暖，经纪业务业绩表现提升。但竞争激烈、资本市场震荡等因素或将持续存在，对传统经纪业务的发展形成较大压力，券商经纪业务仍面临转型压力。
年，证券公司经纪业务延续下行走势，当年实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）.42亿元，较上年下降24.06％。究其原因，一方面，国内金融“去杠杆”背景下的经济环境变化叠加美联储加息等外部因素，导致市场行情不佳，A股走势疲弱，市场成交量呈明显下降态势，A股各大指数呈现不同程度的下跌。另一方面，近年来由于承销业务低迷、券商行业服务同质化、竞争激烈等因素，行业佣金率持续走低，年前三季度券商行业平均佣金率为万分之3.5。
年上半年，随着国内证券市场行情向好、股票交易量增加及市场活跃度提升，对券商经纪业务整体业绩表现带来一定正面影响。年上半年，证券公司实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）.00亿元，较上年同期增长22.06％。
目前经纪业务仍面临同质化竞争、业务内容单一、与市场景气度高度相关等问题，预计经纪业务的竞争仍会加剧，行业佣金率未来提升空间有限。在上述业务背景下，大部分券商的重点已经从交易通道业务转向财富管理，以加强投资顾问服务和金融产品销售为主要抓手。例如，中信证券重视产品和机构业务，国泰君安、华泰证券、广发证券等继续构建零售和机构客户服务体系。经纪业务转型仍在持续推进当中，注重产品升级、加速构建财富管理模式、提升投顾水平、布局金融科技和业务互联网化以及推广差异化定位以提升客户体验等举措将成为证券公司经纪业务未来的发展趋势，在此过程积极转型的券商可能强者恒强，券商的整合和分化可能有所加剧。
◆自营业务
年二级市场环境低迷使得自营业务收入下滑，年上半年得益于整体市场回暖，自营业务业绩水平提升明显。但市场环境的不确定性、信用风险事件频发等因素使得自营业务仍面临较大风险，未来收入实现可能仍存在较大波动性，风险管理策略及水平对证券公司自营业务而言愈发重要。
证券公司自营业务与二级市场走势的相关度较高，年股票市场单边下挫、债券市场收益率整体下行，对券商投资收益以及整体利润形成一定压力。年，证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）.27亿元，同比下降7.05％，多数券商自营业绩不及去年水平是由于受到持有的权益类投资价值下挫的影响；投资收益占营业收入的比重为30.05％，占比较上年继续上升，已成为证券公司的第一大收入来源。从投资资产结构看，年以来股指下行的背景下权益类投资业绩承压，上市券商普遍加大固定收益类投资配置，自营权益类证券及衍生品占净资本的比重整体有所下降，自营投资以固定收益类产品为主。
年上半年，随着科创板开板、QFII额度翻倍、企业减费降税等政策带来证券市场行情回暖，证券公司自营业务业绩较上年同期明显改善。年上半年，证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）.60亿元，较上年同期增长.02％，占营业收入的比重为34.68％，为证券公司的第一大收入来源。
从投资结构来看，年上半年随着股市整体行情回暖，上市券商多增加权益类产品的配置力度，年6月末上市券商自营权益类证券及衍生品占净资本的比重整体较年末有所上升（见图2）；但上市券商自营投资产品仍以固定收益类产品为主，自营固定收益类证券占净资本的比重远高于自营权益类证券及衍生品占净资本的比重（见图3）。
整体来看，证券公司自营业务的资产配置结构和收入水平受二级市场走势的影响较大。近年来内国家出台民企和上市公司纾困政策以提振企业信心、稳定股市，但市场环境面临的不确定因素较多，同时信用风险事件频发、债券违约常态化使得自营固定收益类业务面临的风险仍较高，未来自营业务收入情况可能仍具有较大波动性。采用更为稳健的风险控制以及多元化的投资策略、通过衍生品对冲风险等方式有效地控制投资风险，对证券公司自营业务愈发重要。
◆投资银行业务
年，债券发行规模的回升带动承销规模的增长，但同业竞争加剧导致承销费率偏低；受IPO审核趋严、再融资规模持续减少以及新三板市场环境恶化等因素的影响，证券公司整体投资银行业务收入明显下滑。年上半年，随着IPO审核的常态化、科创板落地及注册制试点，加之债券发行规模较年下半年有所回升，证券公司投资银行业务迎来新一轮发展机遇。
年，得益于货币政策相对宽松，我国债券市场流动性有所改善，债券发行规模亦有所提升。股权融资方面，随着IPO审核标准的趋严以及合规要求的提高，我国新增上市家数大幅下降。从承销量来看，年我国证券市场募集资金总规模45.06万亿元，同比增长5.95％。其中，股票承销规模有所下降，债券承销规模有所上升。从收入来看，年，我国证券公司实现投行业务收入.48亿元，同比减少26.14％。其中，承销与保荐、财务顾问收入和投资咨询业务净收入分别为.46亿元、.50亿元和31.52亿元。
年以来，随着IPO审核常态化、再融资业务松绑、并购重组制度不断优化，加之科创板落地及注册制试点，证券公司股权承销业务迎来新一轮发展机遇。从股票首发通过率看，年上半年，全国共61家企业上发审会，其中51家过会，通过率为83.61％，上会家数较去年同期减少53家，通过率较去年同期提升32.73％。从股权承销情况看，年上半年，全国上市公司首发、增发以及配股的金额分别为.30亿元、.13亿元和.96亿元（见图4）。
从科创板审核情况来看，年上半年，全国共31家企业上发审会，通过率为％。从项目的报审情况看，科创板的保荐机构集中度较高，前十大保荐机构的项目占比为61.18％。年以来，科创板相关制度逐步完善，并设立了子公司跟投机制，绑定了证券公司与申报企业的利益，促使投行团队在项目的选择上更加谨慎，也对证券公司净资本金提出了更高的要求。整体看，科创板相关制度的实施为证券公司投资银行业务的发展提供了新的机遇，但由于起步较晚，具体项目的实施也对证券公司投行团队的能力和水平形成一定挑战。
从债券承销业务来看，年上半年，全国债券市场发行金额合计为21.75万亿元（见图5），较年同期下降19.35％，较年下半年增长28.85％；其中，同业存单发行金额为8.35万亿元，地方政府债、金融债的发行金额分别为4.56万亿元和3.31万亿元。整体看，年上半年债券发行金额较年下半年呈现回升态势，证券公司债券承销业务有望面临新的发展机会。
年下半年，证券公司投资银行业务将逐步回归风险定价，以信息披露为核心的注册制改革逐步深化，在为投资银行业务带来增量收入的同时，也对证券公司在项目筛选、研究定价、市值管理等方面提出了更高要求。
◆资产管理业务
随着资产管理新规及相应配套细则的落地实施，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，证券公司集合资管业务规模有所回升，但主动管理能力仍需持续加强。
年以来，随着金融监管法律制度的相继出台，证券公司通道业务在业务准入、资金来源、产品杠杆、风险准备等方面受到多项限制；自从监管部门对资金池进行限制并明确消除多层嵌套和通道以来，证券公司资产管理业务规模有所下降。截至年末，证券公司定向资产管理计划规模的大幅下降带动全行业（含私募子公司）整体资产管理计划规模下滑至13.37万亿元，较年末下降20.89％。其中，定向（单一）资产管理计划规模10.99亿元，较年末下降23.62％，主要是由于“去通道”的监管导向使得通道业务规模下降。从收入来看，年，证券公司实现资产管理业务净收入.00亿元，同比下降11.35％。
年以来，随着资管新规及相应配套细则的落地实施，证券公司资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，业务模式逐步向主动管理转型。截至年6月末，证券公司（含私募子公司）资管计划规模合计12.53亿元，较年末下降6.17％，降幅有所收窄；其中单一资管计划的降幅相对较大，较上年末下降8.83％。从产品结构来看，单一资管计划占全部资管产品规模的80.60％，占比较上年末有所下降；集合资管计划占比小幅提升至15.40％；专项资管计划及证券公司私募子公司私募基金占比低（见图6）。
年上半年，证券公司实现资产管理业务净收入.33亿元，较上年同期下降8.32％；占营业收入的比重为7.12％，占比有所下降。整体看，通道业务费率较低及业务规模的下滑对证券公司资产管理业务收入产生一定影响，但随着证券公司通道业务逐步向主动管理方向转型，收入结构趋于优化。
资管新规的出台对国内资管行业产生了较为深远的影响，证券行业仍处于转型期，监管层大概率将坚持引导资管业务回归本源，通道类定向（单一）资管业务规模将继续收缩，未来整体资管业务规模预计仍将延续下行态势；以传统通道业务为主的机构承压较重，主动管理能力强、产品线丰富的券商竞争力有望得以增强，从行业整体来看有助于促使证券公司提升主动管理能力，主动调结构的头部券商预计资管收入将继续上升或保持较好水平。随着资管新规及相应配套细则的落地实施，证券公司通道业务已逐步退出历史舞台；主动管理能力强、产品线齐全的证券公司更能在资产管理业务的转型中取得优势。
◆信用业务
年以来，两融余额持续回升，股票质押业务规模有所增长，利息净收入同比增幅较明显，总体股票质押业务风险较为可控
年，股票市场持续震荡下行，融资融券业务规模持续回落，从1月末的.95亿元下降至年末的.04亿元。年，受政策面影响，科技类股票带动结构性行情，加之资金面宽松等利好因素，股票市场震荡上行，两融规模有所回升。年8月，证监会指导沪深交易所修订的《融资融券交易实施细则》（以下简称“细则”）正式出台，进一步扩大融资融券标的的范围，对融资融券交易机制作出较大幅度的优化。细则取消了对最低维持担保比例的统一限制，并对维持担保比例的计算方式进行了优化。此外，细则还将融资融券标的股票数量由原有的支扩大至只，大幅增加了质押标的范围。随着细则的出台，两融规模持续增长，未来有望提升市场活跃度并带动证券公司信用业务和经纪业务的协同增长。截至年9月末，沪深两市两融余额.14亿元（见图7），较年末增长25.57％。年，证券公司实现利息净收入.85亿元；年上半年，实现融资融券业务净收入.32亿元，较上年同期增长.08％。
股票质押业务方面，年以来，券商股票质押规模经历了高歌猛进的增长；年3月股票质押式回购业务新规正式实施，对质押比例、融资方资格、融资门槛、资金用途、业务规模等均作出了限制，并限制了不同分类证券公司可参与股票质押回购交易业务融资规模，受此影响股票质押市值规模和证券公司参与股票质押的占比有所下降。年以来，资本市场回暖，场内质押股数环比有所增长，部分券商加大质押业务开展力度，股票质押率也呈现小幅提升。此外，随着股票市场不断回暖，股票价值逐步远离平仓线，市场风险有所缓解。年以来，上市公司融资环境有所好转，股票质押业务整体信用风险可控，但经济结构转型驱动下的市场出清仍在继续，需
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