“年轻”的同业存单市场成长迅猛，但也经历过曲折探索，只要遵循本源，顺应趋势，发挥功能，那么市场因成熟而自信是规律使然。
本刊特约作者任静蒋名律／文
同业存单自年底首次推出至今，不到8年的时间里，已成长为债券市场存量第四，年交易量第二的债券品种，发展速度之快有目共睹。
虽然在发展前期，个别金融机构利用存单无序扩张带来了风险隐患，但是随着监管政策的不断完善，存单市场的发展逐步走向稳健与规范，并在商业银行主动负债管理，投资者流动性管理以及央行货币政策传导等多方面发挥了重要作用。
同业存单市场现状
同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。自年12月首期同业存单发行至今，该产品发展迅猛，已经成长为债券市场的重要组成部分，是商业银行非常重要的主动负债管理工具。
从市场存量来看，截至年3月，同业存单存量已达到11.86万亿元，约占债券存量的10.1%，是继金融债、地方政府债和国债之后排名第四位的债券品种；年全年存单交易量达48.6万亿元，占比为21.1%，仅低于金融债(38.5%)排名第二，是市场最主流的交易品种之一，同时也是流动性最好的信用类债券品种。
从发行期限来看，按照年8月中国人民银行发布的同业存单发行期限不超过1年的要求，同业存单目前的主流期限品种为1个月、3个月、6个月、9个月和12个月。截至年3月的存量数据显示，1年期的存单为发行人最偏好的品种，占比为54%，按期限由长到短，占比逐步递减，反映了发行人倾向于发行更长期限的存单作为稳定的负债来源。
从发行主体来看，股份制商业银行、城市商业银行和国有商业银行是同业存单发行的主力军。年存单存量数据统计显示，股份制银行存量余额为5万亿元，市场占比达36%，其次是城市商业银行（3.7万亿元，33%）和国有商业银行（2.2万亿元，20%）。
同业存单市场在规范中走向稳健
自年诞生至今，虽然发展时间不长，但同业存单已成长为债券市场不可或缺的一部分。回顾其发展历程，大致可以分为两个阶段。
第一个阶段是年至年，这一阶段同业存单作为新生事物，还处于培育观察期，各方对其运行影响的认识也还在逐步形成，也就没有纳入政策规范，银行发行同业存单形成的负债不受规模约束。
当时的环境客观上助推同业存单年发行规模经历了指数级的爆发式增长，到年突破了20万亿元。随着同业存单发行规模的迅速扩张，风险也开始逐渐暴露，由于存单提供了快速增加负债的渠道，个别机构为了做大业务，利用存单开展套利活动，以短期负债错配长期资产，导致银行体系的期限错配风险骤增。资金在金融体系内空转风险加剧，通过多层嵌套，资本运作脱离了底层资产，识别难度加大，危害了金融体系的稳定。
从年下半年开始，伴随着金融去杠杆及严监管，同业存单市场进入了在规范中稳健发展的第二阶段。
央行自年一季度开始将同业存单纳入MPA同业负债管理，同时开展了旨在规范银行同业业务的专项治理，同业存单的快速扩张阶段结束，年发行规模转而小幅下降并逐渐趋于稳定，高杠杆、多嵌套、长链条等风险隐患得到有效缓解（图1）。
同业存单市场日益发挥多重重要作用
推进同业存单发行与交易是央行利率市场化改革进程中的重要一步。同业存单不仅有利于提高商业银行负债中市场化定价部分的比重，也有利于发挥货币政策的传导机制，构建市场利率体系。
首先，同业存单是银行主动负债管理的重要工具。同业存单有助于拓展金融机构的融资渠道，提升银行主动负债管理能力。存单发行采取的是市场化定价方式，发行期限为1个月、3个月、6个月、9个月及1年，因此银行可以根据市场利率走势变化，结合自身的合规指标要求，灵活选择负债端的期限，这样不仅可以更精细化地匹配资产负债期限结构，还可以有效管理负债成本。
例如年3-4月份，为了应对疫情的影响，央行在货币市场注入了更多的流动性，市场收益率快速走低，AAA级一年期存单发行利率最低下探至1.63%的历史最低点。在这段时间，金融机构不仅加大了发行规模，还拉长了期限，其中1年期存单的发行占比由年底的25%急剧上升至57%的高位，发行机构得以在利率低位锁定较长期限的低负债成本（图2）。由此可见，同业存单不仅可以弥补银行的短期负债缺口，也可以实现负债规模的主动调控和负债成本的管理，实现更加精细化的负债端管理。
其次，同业存单是货币市场流动性管理的重要工具。从同业存单的持有人结构来看，存单持有的两大主体分别为非法人机构（5.3万亿元，48%）和商业银行（4.4万亿元，39%）。作为同业存单第一大持有主体的非法人机构，是以广义基金为主。同业存单的发行体均为银行类金融机构，信用资质较好，且存单收益率相比利率债存在点差优势，二级交易又十分活跃，因而成为了货币基金等投资者的重要投资工具。
此外，值得一提的是，随着人民币国际化和资本市场对外开放的进程逐步加快，同业存单由于其发行人大部分具备国际信用评级，且收益率较海外市场具备很强竞争力，已迅速蹿升为境外机构最为青睐的信用债投资品种。截至年1月，境外机构持有存单共计亿元，持仓占比升至7.6%。
商业银行为同业存单的第二大持有主体，进一步分析商业银行的细分结构，可以看到，农商行及农合行是商业银行中存单的最大持有群体，合计持有2.2万亿元，占比50%；随后依次为国有商业银行（0.82万亿元，19%）和城商行（0.58万亿元，13%）。
由此可见，通过同业存单，银行之间可以实现资金的调配和流动性互补的重要功能。因为规模、资质等方面的差异，不同的银行负债来源以及获得流动性的难易程度不同。一般而言，国有商业银行的存款端负债来源更广泛，且央行公开市场操作等可以使其更便捷地获得流动性支持，而中小银行获取流动性的渠道相对狭窄。同业存单市场的出现进一步便利了银行同业之间的不同业务往来需求，投资和融资功能进一步畅通（图3）。
再次，同业存单是畅通货币政策传导的重要工具。同业存单利率反映了银行的真实资金需求与资金成本，丰富了货币市场利率品种，是中国利率市场化改革中重要的一步，也是畅通货币政策传导机制的重要一环。
相较于SHIBOR利率依赖报价形成，存单发行规模和发行利率则是真实成交达成的，可以更准确迅速地体现货币市场利率波动。从利率期限角度，回购利率多是对应1天至14天的超短期利率，LPR对应的是中长端利率（1年和5年期），而存单利率则弥补了7天以上、1年以内的短端市场利率，有助于完善利率曲线期限结构，有助于巩固利率市场化定价自律机制。
观察近两年1年期存单的利率走势，发现其大体围绕MLF（中期借贷便利）利率波动，MLF利率是同业存单利率重要的参考锚。在央行货币政策没有明显调整的情况下，若存单利率与MLF利率的利差超过一定限度之时，存单发行银行可以通过申请MLF获得比发行存单更便宜的资金，则存单供给收缩，存单发行利率逐步回落至与MLF利率的适宜利差区间。因而，通过MLF操作引导存单市场，央行的货币政策传导机制可以进一步通畅。
比如年下半年由于结构性存款压降的压力，叠加政府债券发行规模上升以及同业存单到期量较大等因素，在超储率低位运行的背景下，银行缺乏长端稳定负债的压力凸显，同业存单供给压力陡增，发行利率一路攀升。而11月初，永煤违约事件爆发成为了推动存单利率进一步上行的催化剂，违约事件引发了信用债市场的大幅波动并造成了债市的流动性冲击。债基甚至货基担心赎回压力，抛售流动性较好的存单，存单供求关系进一步失衡加速了存单利率的上行，１年存单由最低点的1.65%一路飙升至3.35％，超过MLF操作利率40bps。
在此情况下，央行在年11月中旬投放了亿元MLF进行对冲，缓解流动性冲击，并打破年以来的操作规律，在11月30日意外投放亿元MLF，一系列举措之后市场转变了流动性预期，迅速稳住了阵脚，1年存单收益率半个月内快速下行至3.0%以下，同时带动中长端债券利率快速下行。
通过调整MLF操作的量和价，央行可以实现对存单市场的有效调控，畅通货币政策传导机制，引导实体经济的融资成本下行。
回顾同业存单市场的发展历程及其近几年的利率走势，我们可以看到，同业存单不仅是银行主动负债管理的重要工具，投资者青睐的流动性管理工具，也是央行货币政策传导的重要路径。随着监管机构对同业存单管理政策的完善，存单市场的发展逐步走向稳健与规范，商业银行等金融机构的资产扩张速度逐步回归理性，存单市场将更好的发挥其负债管理和传导货币政策功能的业务本源。
（作者就职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点）
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