随着近10多年来传统经纪业务佣金率的持续下滑，“内卷”现象在券商行业趋于明显，迫于内外部压力，财富管理转型成了最近几年业内出现的“高频词汇”。不过从二级市场的表现来看，此前A股券商的财富管理概念对市场的吸引力一直很有限。
不过，今年以来，财富管理在多年之后终于成了可以助推券商板块股价的催化剂。然而《每日经济新闻》记者注意到，当财富管理的“风”终于吹来的时候，只有少数几家有鲜明资产管理特色的券商可以“乘风而起”，大多数券商尽管享受到了金融产品代销业务快速增长的红利，但这项业务的增长却并没有带给投资者多少回报。
那么，我们不禁要问，当下市场为何没有给多数券商的财富管理业务以高估值？金融产品代销究竟是不是券商财富管理转型的未来？在“泛财富管理”时代，投资者究竟需要券商提供怎样的财富管理服务？
券商股上演“一九”极致行情
自从年以来，虽然A股整体出现了一轮持续性上涨，但结构性行情的特征却越来越明显。一些细心的投资者看来，今年来，以往β特征较为明显的券商板块，也出现了明显的分化。
尤其是今年下半年以来，经历了之前近半年的持续调整，券商板块俨然有一些转势的迹象，例如东方证券、广发证券在最近一个多月的时间里都纷纷走出了此前的颓势。其中东方证券股价是今年4月份见底以来，最高已累计上涨了近75%；广发证券自今年下半年以来最高也累计上涨了近30%。
整体来看，8月以来，A股券商板块以上涨为主。不过相比东方证券等极少数券商的强势表现，今年下半年以来大多数券商的表现却可谓乏善可陈。
据Choice数据，截至8月12日收盘，在全部近50只A股券商中，除了年内才上市的财达证券外，今年来累计涨幅为正的只有5只，占比仅为10.4%。另一方面，还有23家券商，年内的累计跌幅超过20%，占比48%。
值得注意的是，今年以来，在券商板块中领涨的东方证券、广发证券、兴业证券，在业务层面都有鲜明的资管特色。北京某大型券商非银行业分析师向《每日经济新闻》记者表示，近期东方证券、广发证券的领涨也反映了投资者对基金代销、资管业务给予的估值溢价。这也表明，行业已经兴起多年的这股财富管理的“风”终于吹进了A股券商板块。
不过就在广发证券和东方证券近期股价连续创出阶段新高的同时，Ａ股中的其余大部分券商股价仍然在底部挣扎，有的甚至还创出了新低。据Choice数据统计，截至8月12日收盘，在最近10个交易日内，股价曾创出阶段新低的券商有多达43家。
此外，一些综合实力在业内居前的头部券商，诸如华泰证券、国泰君安、海通证券目前的动态市盈率都在10倍左右，市净率则在1倍上下，均接近近年来的最低水平。其中目前海通证券处于破净状态，而华泰证券则处于破净的边缘。据Choice数据统计，目前华泰证券的市净率已降至年以来的最低水平；国泰君安的市盈率为年来的最低水平。
值得一提的是，相比目前领涨的广发证券，华泰证券的大资管收入占比也不低。据统计，华泰证券旗下华泰资管、华泰柏瑞、南方基金、华泰紫金去年为华泰证券贡献了近40%的净利润，而广发证券旗下的易方达基金、广发基金、广发资管、广发信德去年为广发证券贡献了34%的净利润。对此，有行业人士分析认为，这波券商股的行情，市场更看重各券商的转型路径，而在市场看来华泰证券近年来的主要转型路径是金融科技，所以可能不太符合本轮炒作财富管理的主题。
事实上，自从年金融危机以来，美股的券商行业便刮起了一股财富管理“风”，无论是高盛这样的大型综合性券商，还是折扣经纪商都开始向财富管理转型。而从美股市场来看，这些年，市场也给了主打财富管理的券商更高的估值，例如，从折扣服务转型财富管理模式的嘉信理财目前的市值已经超过了高盛，与此同时，嘉信理财的动态PE是高盛的4倍多，PB也明显超过了高盛。
券商上涨行情背后逻辑悄然变化
从年末Ａ股市场见底以来，券商板块已经经历了两轮比较明显的行情，即年1月到3月、年6月到7月。而这两轮行情都伴随着市场成交量的放大。
在以往，成交量是否放大（因为成交量放大有望带动券商的传统经纪业务）往往被视作券商板块是否有行情的必要条件。然而这一规律似乎在近期有所失效。
自今年4月份以来，A股的成交量持续放大，尤其是进入7月份之后，成交量放大的情况更为明显。截至8月12日收盘，沪深两市成交额达1.3万亿，而这也是两市连续第17个交易日达到万亿规模。另外，目前两融余额规模超过了1.8万亿，而且还在持续提升。
然而今年4月以来，A股的券商板块却几乎没有受到成交量持续放大的刺激，尤其是7月以来，尽管单日成交量突破万亿已经司空见惯，但券商板块却对此显得反应迟钝。截至8月12日收盘，今年下半年以来，申万证券行业指数（）累计下跌了3.72%。
不过与此同时，上述券商中的财富管理概念股东方证券、广发证券今年下半年以来的表现依然可圈可点。据统计，东方证券、广发证券今年下半年以来分别累计上涨43.3%、23.4%。
有分析认为，年以来，市场曾经历的两轮券商行情表面上看是由交易量放大带动的板块性行情，但细究起来，每次触发的内在逻辑却都有所不同。
例如年1月到3月，在券商板块内扮演领涨者角色的是当时上市还没有满一年的中信建投。而从年全年的维度来看，中信建投、中信证券、海通证券等头部券商的市场表现要好于广大中小券商。究其原因在于，年适逢注册制首次在科创板落地，当时市场认为，以“三中一华”为代表的头部券商有希望凭借行业领先的投行业务能力率先抢得注册制落地的红利。
年6月到7月，A股的券商板块再度迎来了“风口”。回顾这轮令不少投资人至今都记忆犹新的行情，光大证券、浙商证券在短短一个多月的时间内最高涨幅都超过了%，其中“领头羊”光大证券的最高涨幅更是达到了惊人的%。此外中银证券、招商证券等券商的阶段性表现也较为突出。
年6月下旬的端午节假期间，有媒体曾传出监管机构计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商的新闻。这一消息引发了市场广泛的热议，争论的焦点集中在银行持券商牌照后会对行业格局产生什么样的影响等方面。
虽然争论的结论不尽相同，但这一消息面的刺激仍然搅动了当时的券商板块。
当时有分析认为，如果银行能获得券商牌照，对大型金控集团或者大型银行旗下的存量券商或将构成利好，一方面这些券商有望受益于与银行资源的整合，另外其也将受益于行业制度、机制层面上的变革。
而这轮券商行情领涨的光大证券、中银证券、招商证券恰好都是有一定银行背景的券商。例如光大证券在集团层面有兄弟公司光大银行。
细数券商财富管理转型的四种路径
国内证券业经历了30多年的发展，在此期间券商行业无论从资产规模，还是盈利能力等多个方面都有很大幅度的提升。然而近年来，随着传统经纪、资管等通道型业务的增长趋缓，过去我国券商业务模式同质化较为严重的弊端开始显现，行业转型也迫在眉睫。
据证券业协会的数据，行业平均佣金率已经从年的0.%下降到年的0.%。根据海外成熟市场的经验，佣金自由化是行业发展必经之路。在这样的大趋势下，各家券商如何利用好自身的资源禀赋走出一条可持续的转型之路是摆在每家券商面前的一大现实问题。
从年开始，国内各券商开始发力财富管理业务，广发证券、华泰证券、中信证券、银河证券、兴业证券、中原证券等多家券商纷纷将经纪业务部改名或新设立了财富管理总部。
按照各券商的资源禀赋和转型方式来梳理，目前国内券商的财富管理转型路径大致可以分为以下四类：
01.依靠原有经纪业务基本盘顺势做大财富管理业务
兴业证券非银团队近日发布研报称，券商的经纪业务客户基数决定金融产品销售规模的基本盘。无论是直接股票交易还是购买金融产品，其本质都是盘活客户资产进行变现的手段，因此零售业务体系中客户数量越多、客户资产规模越大，意味着业务的边界越宽。
根据年行业的数据，券商代销金融产品收入的排名和代理买卖证券业务净收入的排名存在较高的重合度，例如中信证券、国泰君安、国信证券等券商两者排名保持了一致。此外，年代销金融产品收入排名前10的券商中有多达8家在代理买卖证券业务净收入的排名也进入了前10位。
中信证券年实现代销金融产品收入20亿元，位列行业第一，遥遥领先其他的头部券商。不过，单从传统经纪业务的基本盘来看，中信证券与排在身后的国泰君安、国信证券的差距并不大。
对此，北京某大型券商非银行业分析师向《每日经济新闻》记者表示，这是因为中信证券有业内最多（或之一）的营业部、投资顾问人员、高净值客户，此外旗下还有管理规模排名行业前列的华夏基金。
据统计，截至年末，中信证券累计客户数量超过万户，托管客户资产规模合计8.5万亿元。以此计算，户均资产达78万元，在有数据的头部券商中排名最高。
此外，某券商非银行业首席分析师向记者分析指出，中信证券代销金融产品业务的领先也与其有一定的先发优势有关，“因为中信证券之前就一直卖产品。随着这些年财富管理的需求起来了，其客户基础也要比其他同行更好。”
值得一提的是，虽然目前各券商线上服务的比例都比较高，但在代销基金业务上，线下营业部仍然扮演着比较重要的作用。兴业证券非银团队认为，扎根线下营业网点的投资顾问在基金销售和后续服务中将有望扮演着不可替代的角色。因此，目前线下网点数量占优势的券商其金融产品代销业务也往往表现不俗。
不过，从各类机构的横向对比来看，目前券商代销业务的整体竞争能力仍然有待提升。根据基金业协会近期披露的年二季度公募基金保有量前名机构分布情况，银行和头部互联网机构保有量具备绝对优势，券商中保有规模最大的中信证券股票+混合型、非货币型基金保有量分别仅为亿元、亿元，相较招商银行等大型商业银行和蚂蚁基金、天天基金等头部互联网机构仍有较大差距。
此外，券商行业内部的分化较为明显，今年二季度基金销售保有量规模排名前20家的机构中有3家券商，与第一季度相同。除了少数几家头部券商外，业内的大部分券商处于基金代销市场的中游位置，竞争较为激烈。
02.依靠主动管理能力做大做强
在通道业务发展受到监管制约的情况下，券商纷纷利用投研及人才优势向主动管理转型。大型券商的主动管理资产规模快速增长。年有披露主动管理数据的11家上市券商平均主动管理占比74%，较年的59%有较大提升。
设立资管子公司，申请公募牌照将资管业务从券商剥离，是近两年券商行业的大势所趋。
海通证券非银团队认为，设立资产管理子公司有利于进一步提高业务运作效率，发挥公司资管业务的协同优势，拓宽业务开展的深度和广度，提高客户服务能力。目前已有20家券商设立或拟设立资管子公司。而设立资管子公司可以更好地申请公募牌照。获得公募产品发行资格申报可以极大提高获客能力和收入来源并与券商投研和经纪业务形成协同效应。
而在主动管理的打造和培养中，东方证券自然是其中的典型。旗下资管业务板块中，无论是东证资管还是汇添富基金，都已形成良好的品牌认知度。主动管理资产规模占比远高于行业平均。~年，东方证券主动管理占受托资产规模分别为89.69%、92.66%、98.02%、98.50%、99.26%，远超行业平均。高主动管理占比带来远高于行业的资管费率及收入。截至年末，公司受托资管规模亿元，同比增长34%，实现资管业务收入23.65亿元，同比增长38%。
03.借力投行打通财富管理链条
作为超高净值群体的代表，中金公司的财富管理业务一直就是行业
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