年非金融企业有7.62万亿元债券到期，为历史第三高，以及给企业的贷款延期还本付息政策最晚在年6月末结束，届时企业庞大的债务集中到期，如果债务接续的资金链断裂，不仅引发债券违约的问题，贷款质量也将出现十分不利的变化。
本刊特约作者郑葵方／文
自年3月“11超日债”成为中国首单违约债券以来，中国债券市场先后经历了四轮违约潮（图1）。
违约潮的特征变化
中国四轮债券违约潮的特征变化呈现出四大特点。
一是违约潮同期均为央行货币政策由松转紧之后，且非金融企业信用债到期量较前期明显上台阶。由于前期货币宽松，企业因资金成本降低而过度借债加杠杆，在货币政策收紧时期，企业债务接续难度上升，融资环境恶化，加之债券大量到期，导致违约事件频发。
二是违约企业数量以民企居多，国企虽然违约数量不多，但单个国企的违约债券规模大，四轮违约潮中有两轮规模超过民企。其中，本轮国企违约规模为.1亿元，已超过民企规模.7亿元。
三是信用违约风险逐渐从AA级及以下企业（第一轮）向AA+级企业（第二轮），再向AAA级企业（第三轮和本轮）蔓延。本轮违约潮中，AAA级企业的违约规模占比已接近50%。
四是违约涉及的主要行业从周期性产能过剩的行业向房地产、消费、金融等多行业全面扩散。
违约潮的影响分析
一是未改变债市基准利率的当期趋势。
作为债券市场的基准利率，国债和国开债5年期收益率走势未直接因信用违约潮的影响而改变当期趋势，主要是受央行货币政策的指引。鉴于货币市场7天质押式回购利率最能体现中国货币政策的松紧程度，通过观察发现，在违约潮中，国债和国开债收益率的走势与7天回购利率走向基本具有高度的一致性，意味着债券市场的基准利率走向主要受央行货币政策的引导。
央行货币政策的走向未完全受违约潮的影响，也不能完全解决违约的问题。在第一轮和第三轮违约潮中，央行货币政策在初期就转为宽松，但后期的违约企业数量或违约债券规模仍出现大幅反弹，说明企业违约不完全是因为融资环境，而是因为企业债台高筑、经营不善、连连亏损而失去了自我造血能力。在第二轮和第四轮违约潮，央行货币政策相对趋紧，未因违约增加而改变去杠杆的方向，只在经济增长明显走弱时才改变政策方向。
二是AAA级信用利差走势与货币政策高度相关，等级利差先升后降。
违约潮中，AAA级信用债相对国开债的信用利差走势基本跟随利率债，与货币政策高度相关。在货币宽松期，AAA级信用利差明显收窄，主要因资金充裕，市场缺资产，会增加信用债的配置力度，以提高资产收益率，从而使信用债收益率的降幅大于利率债。反之，在货币紧缩期，信用利差明显拓宽。
等级利差呈先拓宽后收窄态势。除了本轮违约潮尚在进行过程中，前三轮违约潮的初期，由于市场的恐慌情绪，投资者为规避风险而抛售低评级的信用债，推动等级利差大幅拓宽。在违约潮中后期，投资者逐渐消化违约冲击，情绪趋于缓和，对低等级信用债的需求有所恢复，等级利差收窄。
三是短期影响企业债券融资，对社融影响不大。
信用债市场的融资功能受到明显冲击。违约潮中，投资者风险偏好降低，对信用债投资更趋谨慎，市场需求严重不足，加之信用债发行利率大幅波动，越来越多的企业被迫取消债券发行或遭遇发行失败，信用债一级市场的融资功能明显弱化。
企业债券净融资规模短期受违约潮的影响，但长期走势与货币政策周期有关。第一轮和第三轮违约潮均处于在货币政策宽松期，企业融资成本降低，企业债券的净融资规模在违约潮出现后，经历了短期下降后又恢复上涨态势。第二轮和本轮违约潮处于货币政策趋紧期，企业债券净融资规模都有所减少。由于信用债融资在社融中占比（1.5%-23%）较低，新增社融规模主要取决于人民币贷款的增幅（占比51%-74%），因此，债券信用违约潮对社融的影响并不显著。
后续
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